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＜マーケット・レター＞
2015年2月9日
レッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社
米ドル高局面での米国株投資を考える

1月雇用統計は米国経済の底堅い回復を裏付ける。米ドル高と株高の共存ができるかが2015年の米国株の焦点に。
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米主要企業の売上高の約7割は米国内売上高であり、海外売上高比率は約3割程度に留まる。
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米国景気回復の恩恵を受けやすい内需型米国企業ほど、2015年には堅調な収益回復が予想される。

米ドル高は海外投資家による米国株投資の追い風に。低金利環境から米国株の配当への注目が高まる可能性も。
底堅い米景気を受け、米ドル独歩高の様相強まる
図1：主要通貨に対する米ドル相場と米国株の推移
2015年1月の米雇用統計は、非農業部門雇用者数が
前月比25.7万人増と市場予想（22.8万人増）を上回り、
米国経済の底堅い回復を裏付ける内容となりました。欧
州や日本、中国など世界的に金融緩和の動きが拡大す
（ポイント）
2,400
米ドル独歩高の様相が強まっています。
2008年
リーマン・ショック
世界的金融危機
（1973年3月
＝100）
120
米ドル高
2,000
1,600
（図1）。米ドル相場は依然として1990年以降の長期平均
86.8
80
800
米ドル安
共存」が大きな注目点となりそうです。1990年以降の米ド
ル相場と米国株の関係を見ると、金融市場の大きな混乱
を伴った2000年代初めや2008年のリーマン・ショック前
後の局面を除くと、1990年代後半には米ドル高と株高が
70
0
60
90
92
94
96
98
米ドル高
株高
「米ドル高と株高の共存」が米国株市場の注目点
2015年の米国株式市場にとっては、「米ドル高と株高の
米ドル相場
（対主要通貨、右軸）
400
並みの水準にあり、今後も米ドル高が進行する余地が残さ
れていると考えられます。
100
90
1,200
主要通貨に対する米ドル相場の動きを見ると、2014年
後半以降は米ドル高の勢いが一段と加速傾向にあります
110
S&P500指数
（左軸）
1990年以降の
米ドル相場
の長期平均
る中でも、米連邦準備制度理事会（FRB）が2015年央前
後にも利上げを開始するとの観測は根強く、為替市場では
2000年
ITバブル崩壊
同時多発テロ
00
02
04
米ドル高
株安
06
08
10
米ドル高
株安
12
14
（年）
米ドル高
株高
（出所）FRB、CEIC （期間）1990年1月～2015年1月
（注）グラフ中のシャドーは主な米ドル高局面。米ドル相場は貿易比率に
応じて加重平均した実効為替レート。
図2：米主要企業（除くエネルギー企業）の
地域別売上高の構成比（2013年）
共存した局面がありました。当時の経験からは、米ドル高
米ドル高
局面で米企業が収益改善を維持できれば、米株高持続
のための条件のひとつとなると考えられます。
米主要企業の売上高の約7割は米国内売上高
海外売上高
32.3％
一般的に、米ドル高の米企業収益へのマイナスの影響と
売上高
目減り要因
して、米ドル高による海外売上高の目減りが挙げられます。
ただし、米主要企業（除くエネルギー企業）全体では海
外売上高の比率は約3割程度と必ずしも大きくはなく、売
売上高
拡大要因
米国内売上高
67.7％
上高の大勢は米国内売上高が占めています（図2）。米ド
ル高の進行によって海外売上高の一部は目減りする可能
米国景気の回復
性がある一方、米ドル高の背後にある米国景気の回復は
米国内売上高の押し上げに寄与すると期待されます。
（出所）ファクトセット （注）S&P500指数採用企業（除くエネルギー）のうち、
地域別売上高を公表している企業（424社）より集計。
●当資料は、説明資料としてレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社（以下「当社」）が作成した資料です。●当資料は、当社が各種データに基づいて
作成したものですが、その情報の確実性、完結性を保証するものではありません。●当資料に記載された過去の成績は、将来の成績を予測あるいは保証す
るものではありません。また記載されている見解、目標等は、将来の成果を保証するものではなく、また予告なく変更されることがあります。●この書面及びこ
こに記載された情報・商品に関する権利は当社に帰属します。したがって、当社の書面による同意なくして、その全部もしくは一部を複製し又その他の方法で
配布することはご遠慮ください。●当資料は情報提供を目的としてのみ作成されたもので、証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。
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レッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社
図3：米主要企業（除くエネルギー企業）の
海外売上高比率別の構成（2013年）
米ドル高の影響に応じ銘柄毎に選別する余地も
上高への依存度に応じて企業毎に異なるため、米国株へ
米主要企業のうち、総売上高の50％超を海外売上高
90%
75％超～100％以下
24.5%
28.5%
23.1%
30%
30.4%
内需型企業
40%
大きい
50％超～75％以下
60%
上高の3割未満に留まる一方、総売上高の50％以上を
内売上高が100％の企業は88社あり、金融、不動産、公
【海外売上高比率】
4.0%
70%
50%
めています（図3）。とりわけ、内需型企業の中でも、米国
21.7%
80%
が占める「グローバル型企業」の比率は企業数および総売
米国内で稼ぐ「内需型企業」は米主要企業の約7割を占
5.9%
米ドル高による悪影響
の投資に当たっては銘柄選別の余地が大きいと言えます。
100%
グローバル
型企業
もっとも、米ドル高による米国企業への影響は、海外売
25％超～50％以下
0％超～25％以下
23.6%
20%
10%
0％
20.8%
17.4%
企業数
総売上高
小さい
0%
益、通信、消費関連などのセクターで構成されています。 （出所）ファクトセット （注）S&P500指数採用企業（除くエネルギー）のうち、
地域別売上高を公表している企業（424社）が母集団。
内需型米国企業は堅調な収益回復が予想される
図4：米主要企業の一株当たり利益（EPS）
の予想コンセンサス
図4はグローバル型と内需型の米主要企業の利益見通
しを比較したものです。グローバル型米国企業と比較して、
14
米ドル高による売上目減りの影響を受けにくく、米国景気
12
回復の恩恵を受けやすい内需型米国企業の方が、足元
10
ではより堅調な収益回復が予想されています（図4）。
6
逆風の中でも、2016年に向けて緩やかな増益基調が続く
4
戦略見直しや、各種リストラ策による収益性改善などの結
10.5
6.7
5.2
海外売上高比率50％以上
の米国企業（グローバル型企業）
1.3
2
0
2012年
2014年推定
2013年
2015年予想
2016年予想
（出所）ファクトセット （注）S&P500指数採用企業（除くエネルギー）のうち、
地域別売上高を公表している企業（424社）が母集団。
米ドル高は海外投資家の米国株投資を促す要因
最後に、米ドル高の進行は、米国株にとってプラスの恩
8.6
4.7
果次第では、グローバル型企業が見直される可能性もあ
ると考えられます。
11.6
海外売上高比率50％未満
11.2
の米国企業（内需型企業）
9.8
11.1
8
一方、グローバル型米国企業の収益は、米ドル高という
との見方が市場コンセンサスとなっています。海外事業の
（前年比、％）
図5：米ドル相場と海外投資家による
米国株への投資動向
（1973年3月＝100）
120
は為替換算の面で投資収益の改善要因となるため、米国
（10億米ドル）
300
米ドルの実効為替レート
250 （対主要通貨、右軸）
株投資拡大の追い風となると期待されます。
200
100
実際、1990年代後半の米ドル高局面には海外投資家
150
90
による米国株への投資が拡大基調にあったほか、足元で
100
も2013年に資金流出超に転じた海外投資家の米国株投
50
恵をもたらす面もあります。海外投資家にとって米ドル高
資は、2014年に入り回復に転じています（図5）。
-50
利環境がなお続いており、相対的な配当利回りの高さや
-100
今後の配当成長期待の面で、海外投資家による米国株
への評価が高まる可能性があります。
米ドル高
110
80
70
米ドル安
0
足元では、米国の10年国債利回りは2％を下回る低金
株式のネット取得
60
海外投資家による
米国株へのネット投資額（左軸）
90
92
94
96
98
00
02
50
株式のネット売却
04
06
08
10
12
40
14
（年）
（出所）米商務省、FRB （期間）1990～2014年
（注）2014年のネット投資額は1-9月の年率値。
●当資料は、説明資料としてレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社（以下「当社」）が作成した資料です。●当資料は、当社が各種データに基づいて
作成したものですが、その情報の確実性、完結性を保証するものではありません。●当資料に記載された過去の成績は、将来の成績を予測あるいは保証す
るものではありません。また記載されている見解、目標等は、将来の成果を保証するものではなく、また予告なく変更されることがあります。●この書面及びこ
こに記載された情報・商品に関する権利は当社に帰属します。したがって、当社の書面による同意なくして、その全部もしくは一部を複製し又その他の方法で
配布することはご遠慮ください。●当資料は情報提供を目的としてのみ作成されたもので、証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。