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Vol.23
THE ASSOCIATION FOR
REAL ESTATE
SECURITIZATION
January-February 2015
共に市場を創る
Vol.23 2015 January-February
・座談会 不動産マーケット展望 2015
小夫 孝一郎氏
ドイツ証券株式会社 不動産投資銀行部
アジア太平洋リサーチ＆ストラテジーヘッド
ディレクター
沢柳 知彦氏
ジョーンズラングラサール株式会社
ホテルズ＆ホスピタリティ事業部
執行役員 マネージングディレクター
鳥井 裕史氏
SMBC日興証券株式会社
株式調査部 シニアアナリスト
モデレーター
中山 善夫氏
株式会社ザイマックス不動産総合研究所
常務取締役
一般社団法人
不動産証券化協会
THE ASSOCIATION FOR REAL ESTATE SECURITIZATION
「トゥルッリ（円錐屋根の住宅群）
」
（アルベロベッロ・イタリア）
アルベロベッロは、イタリア半島の踵の部分にあたるプーリア州の内陸
に位置する小さな町で、
「トゥルッリ」と呼ばれる円錐形の屋根の住宅群
で知られている。小高い丘に千軒あまりのとんがり屋根がひしめく特異な
景観を見渡すと、あたかも童話の世界にさ迷い込んだかのようだ。
トゥルッリはもともとこの地方の伝統的な古民家で、歴史的景観としてユ
ネスコの世界遺産にも登録されているのだが、現在は土産物屋やレストラ
ンに改装されているものも少なくなく、観光化された商業主義的印象を禁
じ得ない。
しかし、このテーマパークのごとき独特の町並を生みだしたのは、観光
客を呼び込むための町おこしプロジェクトではなく、ましてや住民の美意
識でもない。なんと節税対策のためだったというから面白い。
トゥルッリの屋根は、
「キアンカレッレ」と呼ばれるスレート状の石片を
積み木のように積み上げているだけで、モルタルで固定されていない。こ
れには奇想天外な訳がある。
十七世紀、ナポリ王国の統治下にあったこの地方の封建領主は、国
王へ上納する家屋税を逃れるため、住民にモルタルの使用を禁止した。
ナポリから徴税吏が巡回してくるたびに、領主は住民に対して屋根の取り
壊しを命じ、
「屋根が無いからこれらは家屋ではない」という詭弁を弄し
て徴税吏の追及をかわしたという。モルタルで固定されていないため、トゥ
ルッリの屋根はいつでも簡単に解体することができたわけである。
この話を聞いて、川合健二のコルゲートハウスを思い出した。丹下賢三
の建築の設備設計を手がけた川合は、巨大なコルゲート管を改造して自
邸にしていた。川合に私淑していた石山修武氏は、コルゲートハウスを応
用した茶室「幻庵」で建築家としてデビューした。
コルゲートハウスはコルゲート管を地面に置いただけで基礎に固定され
ていない。このため建築基準法上の「建築物」に該当せず、家屋評価
に訪れた税務署員が固定資産税の課税を断念したという都市伝説を聞
いたことがある。真偽のほどは、定かではない。
（文・関岡英之／写真・平野寛明）
一般社団法人
不動産証券化協会
◎表紙文・写真 関岡 英之
せきおか・ひでゆき
ノンフィクション作家
1961年東京都生まれ。
慶應義塾大学卒業後、
東京銀行
（現三菱東京 UFJ銀行）
入行、
約14 年間勤務の後に退職。
2001年 、早稲田大学大学院理工学研究
科修士課程修了、著述活動に入る。
著書は、第 7 回蓮如賞を受賞した『 なん
じ自身のために泣け』
（ 2002 年 、河出書
房新社 ）、刊行後 10 年で24 刷のロングセ
ラーとなった『 拒否できない日本 』
（ 2004
年 、文春新書）、第 2 回国際理解促進優
良図書優秀賞を受賞した『帝国陸軍 見果
てぬ「 防共回廊」
』
（ 2010 年 、祥伝社 ）等
多数。
巻 頭 言
Special
市場の未来を決めるもの
の時々の政治経済環境によって、都市の相対的な位
置付けが変わってきていることがわかる。だから、これ
からも大きく変わる余地があるとも言えるし、今のトレンド
がこのまま続いていくという見方もできそうである。
田邉 信之
公立大学法人宮城大学　事業構想学部　教授
（不動産証券化協会フェロー）
三つ目は、産業の収益率の低下傾向である。日本
産業の利益率（総資本営業利益率）
は、1970年前後
をピークに緩やかに低下し続けている。製造業はピー
年末年始にかけて、改めて日本経済と不動産証券
クの10％から、非製造業は6％から、ともに近時は2～
化市場の課題や将来展望についてじっくりと考えてみ
4％程度にまで低下している。こうした傾向が世界的な
た。それぞれの課題ごとに様々な見方があり、どれが
ものであることは、フランスの経済学者であるトマ・ピケ
正しいとは一概に言えないものばかりである。
ティ教授が指摘しているところだ。一方で資産の平均
その一つは、日本経済の潜在的な成長力に関する
的な収益率は4～ 6％であるため、資産保有層の富が
見方である。2000年から2012年にかけての日本の実
増大しており、それが社会格差の拡大の要因となって
質GDPの成長率は平均0.9％程度であり、米国、英国
いるとしている。
の約半分にすぎなかった。欧州全体と比べても見劣り
日本でも不動産の投下資本収益率（ ROA ）
は4～
する。だが、人口1人当たりの成長率ではその差は縮
6％程度（ Jリートの数値 ）
であり、少なくとも現段階で
小し、さらに生産年齢人口1人当たりの成長率を見る
は、一般産業の平均的な利益率を上回るようになって
と、日本が米国、英国、欧州を凌駕している。このこと
いる。もし、この傾向が続くのであれば、他産業から
は、人口減少、少子高齢化社会になっても、1人当たり
不動産業への多角化を進めることは合理的な判断で
の生産性を高めれば一定の経済成長率を維持できる
あり、CREも更に強化すべきだと言えるだろう。だが、
ことを示すとも解釈できるし、生産性の上昇には限界が
人口減少、少子高齢化が進む中で、不動産の収益率
あり、人口減少を補うほどの向上を期待するのは難し
自体が低下していく懸念もなしとしない。
いと言うこともできそうである。
二つ目は、これから地方都市がどうなるかだ。現在
いずれも難問である。だが、一つだけ言えることが
ありそうだ。それは、どの方向に進むかを決めるのは、
は大都市圏などへの人口、経済機能の集中が進んで
私達自身であるということである。1人当たりの生産性
おり、多くの地方都市の発展は停滞気味である。だ
を高めることも、地方都市の発展可能性を見出すの
が、明治時代初期は江戸時代の影を残し、人口上位
も、付加価値を付けて不動産の収益性を維持向上さ
20位以内に、金沢、徳島、和歌山、富山、函館、鹿
せることも、真摯にその努力を続ける限り、一定の効果
児島、熊本、新潟、長崎、高松などの地方都市が
を期待できるものである。
入っていた。大正初期には軍需産業、港湾の発展に
振り返れば、日本の不動産証券化市場がここ15年
よって、呉、小樽、横須賀、佐世保が上位に肩を並べ
前後で急速な発展を遂げたのも、世界的な潮流もさる
ていたし、1970年代には太平洋ベルト地帯の発展で、
ことながら、市場関係者の信念とご努力に負うところが
北九州、川崎、千葉、浜松、静岡などが上位に顔を
大きいように思う。これからも確固たる信念を持った新
覗かせるようになった。現在は、首都圏や関西圏、名
たな人材が次々と成長・活躍し、新たなステージに入っ
古屋、札幌、福岡、広島、仙台などの圏域の中核都
た不動産証券化市場がますます成長していくことを期
市への人口集中が進んでいる。
待する次第である。
このように中長期に見ると、私たちが思う以上に、そ
January-February 2015
3
THE ASSOCIATION FOR
REAL ESTATE
SECURITIZATION
共に市場を創る
CO N T EN T S
Special
巻頭言
市 場の未 来を決めるもの
田邉 信之
……………………………………………………… 3
公立大学法人宮城大学 事業構想学部 教授
（不動産証券化協会フェロー）
一般社団法人 不動産証券化協会 会長 あいさつ ………… 6
国土交通大臣 年頭所感 ………………………………………………………………… 7
新年のはじまりに当たって
太田 昭宏
国土交通大臣
一般社団法人 不動産証券化協会 委員長あいさつ
座談会
………… 13
……………………………………………………………………………………………………………… 19
不動産マーケット展望 2015
小夫 孝一郎 ドイツ証券株式会社
沢柳 知彦
鳥井 裕史
中山 善夫
不動産投資銀行部 アジア太平洋リサーチ＆ストラテジーヘッド ディレクター
ジョーンズラングラサール株式会社
ホテルズ＆ホスピタリティ事業部 執行役員　マネージングディレクター
SMBC 日興証券株式会社 株式調査部 シニアアナリスト
株式会社ザイマックス不動産総合研究所 常務取締役
NEWS ………………………………………………………………………………………………………………… 34
個人投資家のための Jリートフェア 2014 開催
ARES 年金フォーラム 2014 開催報告 …………………………………… 36
ARES・東証共同開催 －公的年金改革と運用の多様化及び不動産の役割－
新連載　進取果敢
………………………………………………………………………………………………… 38
魅力ある街、東京
宮本 洋一　清水建設株式会社　取締役社長
トップインタビュー …………………………………………………………………………………………………… 40
中村　博氏に聞く
トーセイ・アセット・アドバイザーズ株式会社
代表取締役会長兼社長 Market
世界の REIT 市場2014―2015
～拡大を続ける世界のREIT市場～
四釜 宏吏
………………………………………………… 43
新日本有限責任監査法人　金融部 プリンシパル
観光促進手段としてのIR
シンガポールから見た日本へのインプリケーション
貝畑 奈央子
CBREリサーチ シニアアナリスト
インフラ・PPP 投資市場の幕明け
Business Trend
4
……………… 51
……………………………………………………………………………… 56
インフラ投資市場の規模
第3回
福島 隆則
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
株式会社三井住友トラスト基礎研究所 投資調査第１部 上席主任研究員
Vo l.
23
January-February 2015
Practical Study & Research
……………………………………………………………………………………61
中長期投資の時代に求められる不動産投資スタイル
第2回 ～保有・運用期間中のリスクの観点から「建物管理」を再定義する～
中山 善夫
吉田 淳
大西 順一郎
株式会社ザイマックス不動産総合研究所 常務取締役
株式会社ザイマックス不動産総合研究所 取締役・主幹研究員
株式会社ザイマックス不動産総合研究所 マネジャー
公益財団法人トラスト未来フォーラム 委託研究
私募REIT市場発展に向けた投資リスク評価手法に関する調査……… 67
株式会社三井住友トラスト基礎研究所 私募投資顧問部
Colum
岡野先生の不動産歴史探訪 11
忠臣蔵の足跡をたどる
岡野　淳
Law, Accounting
& Tax
………………………………………………………………………………… 73
青山リアルティー・アドバイザーズ株式会社 顧問
投資法人形態を利用した上場インフラファンドの組成、
…… 75
上場に関する実務的な諸問題
尾本 太郎
森・濱田松本法律事務所 弁護士 反社会的勢力による被害の防止に係る監督指針及び
検査マニュアルの平成26年6月改正と実務上の留意点
山中 淳二
… 83
長島・大野・常松法律事務所 弁護士 不動産ファンドに関する国際財務報告基準 ……………………………………………………………………… 92
企業会計審議会・第一回会計部会の開催について
第34回 清水　毅
太田 英男
ARES MASTER
Contribution
あらた監査法人 パートナー 公認会計士
ARES マスター　…………………………………………………………………………………………………… 96
平成27年度不動産証券化協会認定マスター養成講座のスケジュール
不動産証券化協会マスター ホームページ＆受講お申込方法変更のお知らせ
マスター養成講座テキストの再編について
【 書評 & 雑感 】神様のホテル ～「奇跡の病院」で過ごした20年間～
………… 99
投稿論文
……………………………………………………………………………………………………… 101
投資法人に導入されたライツ・オファリング制度とその諸課題
荻野 昭一
Essay
プライスウォーターハウスクーパース株式会社 パートナー 公認会計士
北海道大学 大学院教授
ニューヨークとその近郊から
… ……………………………………………………………………………… 114
ニューヨーク郊外の学校生活
増田 哲弥 ロックフェラーグループ社
ソウル報告
……………………………………………………………………………………………………… 116
韓国での勤務を終えて
加藤 篤志 野村證券株式会社 アセット・ファイナンス部 次長
ARES Information
……………………………………………………………………………………………………………………………… 118
書 評
コーポレートファイナンス実践講座
よくわかる インフラ投資ビジネス
～需要を読む、リスクを知る、戦略を練る～
………………………………………………… 119
…………………………………………………… 120
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Special
一般社団法人 不動産証券化協会 会長　あいさつ
岩沙 弘道
一般社団法人 不動産証券化協会
会長
わが国経済は、設備投資が増加基調にあること
オルタナティブ資産での運用について初めて明記しま
や、個人消費が底堅く推移していること等を背景に、
した。今後 、機関投資家に対して不動産がアセットク
緩やかな回復基調にあります。衆議院総選挙により
ラスの一つとして位置付けられるよう普及活動等を行
国民の信任を得た安倍政権には、本格的な経済成
うとともに、インデックス等の情報発信や投資家登録
長に向けて、山積する課題の解決に向けた政策を
制度を活用した投資家との連携強化に努めてまいり
迅速かつ強力に推し進めていただきたいと思います。
ます。一方 、個人投資家に対しては、拡充が決まっ
さて、わが国の不動産投資市場は昨年も堅調に
たNISA 制度等を活かしながら、Jリートへの投資を
推移しました。なかでもＪリート市場は、6 件のIPOに
より上場銘柄数 49となり、資産規模は約 12.6 兆円、
平成 27 年度税制改正大綱においては、当協会が
時価総額はかねて目標としていた10 兆円を超えまし
要望した「 投資法人における税会不一致による二
た。また、オープンエンド型私募リートは、年金等機
重課税の防止 」、
「 投資法人 、特定目的会社及び
関投資家の長期安定的な投資先として引き続き高い
特例事業者等が不動産を取得等する場合の登録
評価を得ており、現在 10 法人で運用が行われ、資
免許税・不動産取得税の軽減措置延長及び物流施
産規模は8 千億円を超えています。本年も新規組成
設への拡充 」等が措置されました。不動産証券化
が予定されており、Jリートや私募ファンドとともに不動
スキームの安定性向上及び不動産投資市場の更な
産投資市場の更なる拡大に向け大きな役割を果たす
る成長に寄与することを期待しております。
と考えています。
不動産証券化協会認定マスター制度は、本年で
投資対象資産の多様化も進んでおり、
Ｊリート初の
創設 10 年を迎え、これまで5,700 名を超える資格認
海外不動産取得やヘルスケア施設特化型リートの上
定者を輩出してきました。継続教育制度の充実等に
場が実現しました。社会や産業の構造変化に伴う
より、今後も市場の健全な発展を支える人材の育成
新たな不動産ニーズに応えていくために、公的不動
に尽力してまいります。
産なども含めて、更なる多様化・拡大に向けた諸活
動に注力してまいります。
2015 年は、次期中期事業計画の初年度にあたり
ます。本年を不動産投資市場が新たなステージへと
また、年 金 積 立 金 管 理 運 用 独 立 行 政 法 人
向かうスタートの年と位置付け、強い使命感を持って
（ GPIF ）
は、Jリートへの投資を開始したほか、10月
日本経済の再生を牽引するべく精力的に取り組んで
の基本ポートフォリオの変更において、不動産などの
6
一層喚起したいと考えます。
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
まいる所存です。
国土交通大臣 年頭所感
新年のはじまりに
当たって
太田 昭宏
国土交通大臣
平成 27年の新春を迎え、謹んでご挨拶を申し上
げます。
費額も2013 年には1.4 兆円となり、昨年はそれを大
きく上回り、2 兆円に及ぶ勢いです。過去3 兆円を
昨年末に第３次安倍内閣が成立し 、引き続き国
超えていた旅行収支の赤字も大幅に改善し 、昨年 4
土交通大臣を拝命いたしました。本年も皆様のます
月には、大阪万博以来 44 年ぶりに単月黒字を計上
ますのご支援・ご協力をお願いいたします。
したところです。
昨年は、8月に広島で甚大な土砂災害が、9月には
こうした「 経済の好循環 」を確かなものとし 、継
御嶽山の噴火が発生するなど、多くの自然災害がご
続、発展させるとともに、その成果を全国に広く行
ざいました。これらの災害により犠牲となられた
き渡らせるよう、引き続き、政府一丸となって、全力
方々とそのご家族に対して謹んで哀悼の意を表しま
を挙げて取り組んでまいります。
すとともに、被害にあわれた方々に心よりお見舞い
申し上げます。
また、東日本大震災については、今なお約 23万人
の方々が避難生活を続けておられます。
東日本大震災の被災地も含め 、被災地の皆様
安倍内閣は発足以来、
「景気･経済の再生 」、
「被
災地の復興加速 」、
「防災･減災をはじめとする危機
管理 」
を重要課題の三本柱としてきました。さらに、
個性を活かし 、魅力あふれる元気で豊かな「地方の
創生 」も内閣の重要課題です。
が、1日も早く安全・安心な暮らしを取り戻して頂け
私は、国土交通行政を預かるものとして、これら
るよう、引き続き総力を挙げて取り組んでまいりま
の内閣の重要課題について、目に見える形で発展し
す。
た「未来」をお示しするとともに、施策の前進を「実
この2 年 、安倍内閣のもとで、株価は倍増し 、有
効求人倍率は過去20 年間で最も高い1.12となり、
感 」していただけるよう、以下のような各般の施策を
展開してまいります。
雇用は100万人以上増加しました。特に、私が担当
する観光は、2012 年には 836 万人であった訪日外国
我が国は人口減少や少子化 、高齢化の進展、巨
人旅行者数が 2013 年に史上初めて1,000万人に達
大災害の切迫などの課題に直面しており、これらに
し 、昨年はさらに増加し 、1,300万人を超えました。
適切に対応していくためには、中長期的な視点で取
2012 年に1.1兆円であった訪日外国人による旅行消
り組むことが必要です。
January-February 2015
7
Special
その際には、昨年7月に公表した「 国土のグラン
ドデザイン2050 ～対流促進型国土の形成～」で掲
げた「コンパクト・プラス・ネットワーク」という考え方
を、そのベースに据えていかなくてはなりません。こ
ます。
道路、鉄道など基幹インフラの復旧は着実に進
んでおります。
の「 国土のグランドデザイン2050 」を具体化するた
常磐自動車道については、昨年12月に一部区間
め、次の3 つの長期計画の策定・見直しに取り組ん
を開通させるとともに、従来の計画を2ヶ月前倒し 、
でまいります。
3月1日に全線開通させるべく取り組んでまいりま
まずは、
「 国土形成計画」です。この計画では、
す。また、復興道路・復興支援道路は、順次、開通
「コンパクト・プラス・ネットワーク」により、地域の多
予定年次が明確になってきており、全体の約 6 割で
様な個性に磨きをかけ、地域間の対流を生み出す
開通済み又は開通見通しが公表されています。そ
「 対流促進型国土 」を築くとともに、複数の地域間
のうち、相馬福島道路については、全延長 45kmの
の連携による人・モノ・情報の交流を促進する地域づ
うち約 34kmの開通見通しを公表しています。特
くりを目指します。今後、幅広く関係者からの御意
に、震災後に事業化した相馬IC ～相馬西 IC 、阿武
見を伺いながら、全国計画については夏頃のとりま
隈東 IC ～阿武隈 IC間は、事業化から6 年又は 7年
とめに向け議論を深めてまいります。
という極めて短期間で開通に至る見通しです。
「社会資本整備重点計画」の見直しを進めてまい
8
旧、住宅再建 、高台移転などの取組を進めてまいり
JR山田線については、昨年12月にJR 東日本から
ります。その際には、インフラ老朽化 、巨大地震 、
三陸鉄道への運営移管についてJR 東日本及び地元
激甚化する気象災害 、人口減少に伴う地方の疲弊 、
自治体等関係者が大筋で合意するなど、運転再開
激化する国際競争といった切迫する危機への対応
に向けて大きく前進しております。JR 石巻線につい
を図ることが重要です。この計画の見直しを通じ 、
ては 3月21日の、JR仙石線については6月までの全
必要となる担い手を確保し 、中長期的な見通しを
線運転再開に向けた準備が進んでおります。また、
持った計画的な社会資本整備を進めてまいります。
JR 常磐線については、昨年 6月に竜田～広野間が
交通の分野では、一昨年秋の臨時国会で成立し
開通し 、浜吉田～相馬間は平成 29 年春頃の運転再
た「 交通政策基本法 」に基づき、昨年「 交通政策
開に向けた準備が進んでおります。残る不通区間
基本計画」の策定に着手いたしました。この計画に
である原ノ町～竜田駅間についても、これまで手つ
は、我が国が直面する課題である、日常生活等に
かずであった帰還困難区域での被害状況調査に着
必要な交通手段の確保、国際競争力の強化 、大規
手するとともに、2月中に代行バスの運行を開始する
模災害への対応等について、政府を挙げて長期的
予定です。
な観点から取り組むべき施策を盛り込むこととして
遅れがちであった住宅再建・まちづくりについて
おり、本年初頭にも決定してまいります。また、同
は、用地の確保、住民との合意形成 、造成工事等
計画を着実に推進することにより、我が国が直面す
の課題は解決に向かっています。災害公営住宅に
る経済社会面の大きな変化に的確に対応し 、将来
ついては、3月までに10,000戸が完成する見込みで
にわたって国民生活の向上と我が国の発展をしっ
す。復興事業の加速化措置として、設計労務単価
かりと支えることができる交通体系を構築してまい
の適切な見直し 、人材・資材の確保、用地取得の迅
ります。
速化 、適正な予定価格の設定などを講じてまいりま
した。引き続き、
「 住まいの復興工程表 」に沿って
東日本大震災からの復興について、インフラ復
事業を着実に推進してまいります。
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
今後も、現場の声を聴きながら、被災者の方々が
早く復興を「 実感 」できるよう、総力を挙げて対策
を推進してまいります。
に整備され 、今後老朽化対策が必要となる施設が
急速に増加すると見込まれています。　そこで、国民の安全・安心の確保、トータルコスト
の縮減・平準化 、メンテナンス産業の競争力確保を
近年 、雨の降り方が、局地化 、集中化 、激甚化
実現するため、関係省庁に先駆けて昨年 5月に国土
し 、新たなステージに入ったと認識しております。広
交通省インフラ長寿命化計画
（ 行動計画）を策定い
島の土砂災害や御嶽山の噴火など、災害対応は
たしました。この計画に基づき、点検・診断や修繕・
待ったなしの状況の中、切迫する首都直下地震や南
更新の実施、情報基盤の整備・活用、個別施設の長
海トラフ巨大地震など大規模災害にも備える必要が
寿命化計画の策定、新技術の開発・導入、地方公共
あります。
団体への技術的支援等の体制構築等を確実に実
そのため、防災・減災、老朽化対策、メンテナン
行してまいります。
ス、耐震化を公共事業のメインストリームに位置づ
け、
「命を守る公共事業」を進めてまいります。
公共交通の安全・安心の確保は極めて重要な課
昨年改正された「 土砂災害警戒区域等における
題であり、保安監査や運輸安全マネジメント制度等
土砂災害防止対策の推進に関する法律」に基づき、
を通じて引き続き着実に推進を図るとともに、自動
住民に対する土砂災害の危険性の周知や避難体制
車・鉄道・航空・海上交通の安全・安心の向上や公共
の充実・強化を促進してまいります。
交通事故における被害者等への支援の充実に取り
また、河川改修や砂防堰堤の整備を計画的に進
組んでまいります。
めるとともに、分かりやすい気象情報の提供や、関
特に、エアバッグリコール問題は、自動車の安全
係機関が事前に取るべき行動を時系列で示すタイム
上極めて重要な問題です。引き続き対応に万全を期
ラインの策定等 、ハード・ソフトの対策を総動員して
してまいります。
取り組んでまいります。
御嶽山の噴火を踏まえ、昨年11月に火山噴火対
依然として中国公船による領海侵入等が発生し
策に関する緊急提言を火山噴火予知連絡会にとり
ている尖閣諸島周辺海域や、昨年 、中国サンゴ漁
まとめていただきました。今後は、同提言も踏まえ、
船が多数確認された小笠原周辺海域など、我が国
火山活動の観測体制の強化 、情報発信の強化 、気
周辺海域を取り巻く情勢は厳しさを増しており、我
象庁と関係機関の連携強化に取り組んでまいりま
が国の領土・領海を堅守することが極めて重要と
す。
なっております。
切迫する首都直下地震や南海トラフ巨大地震に
このため、海上保安体制を強化し 、引き続き領海
対しては、各々の地震で想定される具体的な被害
警備に万全を期すとともに、海洋権益の確保や海上
特性に合わせ、避難路・避難場所の整備、住宅・建
の安全を図ってまいります。
築物の耐震化 、昨年の災害対策基本法の改正も踏
海の恩恵に感謝し海洋国である日本の繁栄を願
まえた道路啓開計画の策定、緊急輸送道路等にお
う日である「 海の日」が本年で 20 回目を迎えるとこ
ける無電柱化等 、実効性のある対策を推進いたし
ろであり、海の日の取組を強化してまいります。
ます。
政府全体で取り組んでいる「 地方の創生 」は重
我が国の社会資本は、高度成長期以降に集中的
要な課題であり、
「 国土のグランドデザイン2050 」
January-February 2015
9
Special
で掲げた「コンパクト・プラス・ネットワーク」という考
数は、2013 年に長年の悲願であった1,000万人に達
え方を、現場で具体化していく取組を進めてまいり
し 、昨年は1,300万人を突破。政府全体の取組によ
ます。
り大きな成果が挙がっており、2020 年2,000万人と
過疎地等の集落の中には、人口減少や高齢化に
いう目標が現実味を帯びてまいりました。今後と
伴って集落の生活機能維持が困難になってきてい
も、昨年 6月に決定した「観光立国実現に向けたア
るところもあります。そういった地域において、生
クション・プログラム2014 」の施策をはじめ、観光振
活サービスを維持し 、効率的に提供するため、買い
興の施策を強力に実行してまいります。
物や医療等の日常生活を支える機能を、道の駅等
観光の振興には、
「見るもの」
「食べ物」
「買い物」
を活用しつつ、
「 小さな拠点 」ともいうべきエリアに
が重要です。このため、今後は、全国津々浦々、各
集約します。これにより、住民の力を発揮すること
地域に外国人旅行者を呼び込むべく、複数の地域
のできる活動拠点とするとともに、デマンド交通、
が広域的に連携し 、滞在してもらうルートを作り上
共同宅配などによりその周辺集落とのネットワーク
げることが必要です。
の形成を目指します。
また、日本の各地域には、地酒や和食など日本人
また、コンパクトシティの形成を推進するととも
がその魅力を十分に認識していない観光資源が多
に、地域の公共交通網の再構築を図るため、昨年
くあります。こうした観光資源を掘り起こし 、
「 日本
の通常国会で改正された都市再生特別措置法と地
ブランド」として海外へ広く発信してまいります。
域公共交通活性化再生法を踏まえ、現場でのまち
づくりを進めてまいります。
さらに、人口減少・少子高齢化社会においても、
さらに、昨年10月から消費税の免税対象を全品
目に拡大したことにより、都心の百貨店等を中心に
旅行消費が拡大しております。今後、地方での免税
個性をもった都市が交通ネットワークにより連携す
店拡大を進め、外国人旅行者の地方における消費
ることにより、一定の圏域人口を維持し 、
「 地域経
拡大により地域経済の活性化を図ってまいります。
済のけん引」、
「高次の都市機能の強化・集積 」及び
あわせて、地方空港等におけるCIQ 体制の充
「 生活関連サービスの向上」を担う都市圏の形成を
実 、無料公衆無線 LAN 環境の整備、多言語対応
図ることも重要と考えております。今後さらに検討
の強化など、外国人の受入環境の整備を促進して
を進め、改定する国土形成計画に位置づけるととも
まいります。
に、関係省庁とも連携し 、活力ある経済・生活圏の
「 元気なところに人は集まる」―日本に活力が溢
形成に向けたより効率的な施策を構築してまいりま
れ 、賑わいがあるからこそ、日本は世界の人々を魅
す。
了しているのです。
奄美 、小笠原をはじめとする離島や半島地域 、豪
政府一丸 、官民一体となってこれらの施策を着実
雪地帯など、生活条件が厳しい地域に対しては、引
に実行し 、2020 年2,000万人の達成を実現してまい
き続き生活環境の整備や地域産業の振興等に対す
ります。
る支援を行います。
激化するグローバル競争に勝ち抜くためには、日
観光は、急速な成長を遂げるアジアをはじめとす
本再興戦略にもあるとおり、さらなる我が国の国際
る世界の需要を取り込み、日本の力強い経済を取り
競争力の向上やその基盤となる社会資本が必要で
戻すための重要な柱です。　す。
2012 年には 836 万人であった訪日外国人旅行者
10
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
このため、国際都市にふさわしいビジネス環境・
居住環境の整備に取り組んでまいります。また、三
ほか 、その他の国管理空港における活用も推進し
てまいります。
大都市圏環状道路、首都圏空港等の国際拠点空
国産旅客機
（ MRJ ）
については、本年予定されて
港 、新幹線・都市鉄道、国際コンテナ・バルク戦略港
いる試験飛行の開始に向け、設計製造国の立場か
湾など、国際競争力強化に必要な人流・物流を支え
ら安全性審査を適確に実施し 、市場への投入・外国
る交通ネットワークの整備や機能強化を着実に進め
への輸出を円滑化し 、航空機産業の振興に寄与し
てまいります。
てまいります。　三大都市圏環状道路の整備については、3月に全
線開通する首都高速中央環状線など、首都圏３環
状道路の整備を進めてまいります。
首都圏空港については、羽田空港における飛行
我が国においては、人口減少、少子高齢化が進
展する中で、国民一人一人のニーズに合った住生活
を確保することが重要となっています。
経路の見直し等さらなる機能強化の具体化に向け
また、住宅投資は経済波及効果が大きく、内需の
た関係者との協議や、空港アクセスの改善等を進め
柱であることから、引き続き優良な住宅の取得促進
てまいります。
や住宅投資の促進を図っていくことが重要です。
新幹線については、3月の北陸新幹線の金沢開
そのため、高齢者・子育て世帯をはじめとする多
業 、来年の北海道新幹線の新函館北斗開業を着実
様な世帯が安心して健康に暮らすことができる「 ス
に実施します。北海道新幹線
（ 新函館北斗・札幌
マートウェルネス住宅・シティ」の実現を推進するほ
間）、北陸新幹線
（ 金沢・敦賀間）及び九州新幹線
か 、国民のライフステージに応じた住み替えやリ
（武雄温泉・長崎間）
については、その開業効果をで
フォームを促進するため、中古住宅・リフォーム市場
きる限り早期に発揮させることが国民経済上重要で
の活性化を図ります。
あり、開業前倒しに向けてしっかりと取り組んでま
近年 、増加している空き家については、
「 空家等
いります。また、リニア中央新幹線の安全・円滑な
対策の推進に関する特別措置法 」の趣旨を踏まえ、
工事実施に向けて適切に対応してまいります。さら
地域活性化の拠点等としての活用や、放置されて周
に、首都圏の鉄道ネットワークの強化に向けた検討
辺に悪影響を及ぼす空き家の除却等を促進してま
を進めてまいります。
いります。
国際コンテナ戦略港湾については、
「 集貨」
「創
災害対策の観点から、住宅・建築物の耐震化の
貨」
「競争力強化 」を三本柱とするハード・ソフト一
促進や密集市街地の改善整備を進めていくほか 、
体となった施策を講じてまいります。
老朽化マンションの建替え促進を図ります。
また、民間活力の活用については、平成 26 年度
さらに、循環資源である木材の利用を進めるた
から平成 28 年度を集中強化期間に設 定しPPP/
め、CLTを用いた建築物の基準整備等により木造
PFIに係る取組を加速化するとの政府全体の方針
建築物の振興を図ります。
を踏まえ、コンセッション方式の積極的な活用を進
めてまいります。大型案件の第一弾となる関西空
今年はCOP21が開催され 、2020 年以降の温室
港・伊丹空港における活用は、関西の経済活性化に
効果ガス削減の法的枠組みを策定することとされて
大きく寄与するものと考えております。引き続き、仙
おります。国土交通省としても、ハイブリッド車 、電
台空港の運営委託に向けた準備を着実に推進する
気自動車 、燃料電池自動車等の次世代自動車の普
January-February 2015
11
Special
及・拡大、道路交通の円滑化 、公共交通機関の利用
ける環境整備や、"ドボジョ "、"けんせつ小町 "、"ト
促進 、モーダルシフトの推進等の物流の効率化な
ラガール"と呼ばれる現場で働く女性の支援も推進
ど交通分野における取組を進めてまいります。ま
してまいりました。
た、2020 年までの新築住宅・建築物の省エネルギー
今後も、建設業・運輸業・造船業など「地域の現場
基準適合義務化に向けた取組、海洋・小水力・下水
を支える技能人材」を将来にわたって確保・育成し
道バイオマス等再生可能エネルギーの利活用の推
ていくために、技能労働者の処遇改善や人材育成 、
進等の対策を推進してまいります。　女性が活躍できる環境づくり、現場の効率化や生
パナマ運河拡張や北極海航路への対応など、エ
ネルギー輸送ルート多様化への取組、洋上ロジス
産性向上など、官民一体で総合的な対策を推進し
てまいります。
ティックハブシステムなど海洋資源開発のための技
術開発、海洋開発人材の確保・育成等海外市場の
獲得に向けた取組を進めてまいります。
自動走行システム、情報化施工の普及等を促進し
てまいります。
2020 年オリンピック・パラリンピック東京大会の開
催は、東日本大震災から復興した力強い日本の姿
を示すとともに、世界を代表する成熟都市になった
東京を発信する絶好の機会です。
大会の安全でスムーズな運営のため、交通、宿
新興国を中心とした今後のインフラ需要は膨大
であり、これを我が国の成長に取り込んでいくこと
が必要です。私自身、昨年はモンゴル、マレーシア、
泊、会場及びその周辺地域などの快適性、安全性
の確保に取り組んでまいります。
また、外国人旅行者をスムーズに案内するため、
カンボジア、インド等を訪問しました。本年も引き続
スマートフォンなどを利用しやすい無料公衆無線
き、私が先頭に立ってトップセールスを行うととも
LAN 環境の整備や多言語対応の強化に取り組んで
に、新たに設立した株式会社海外交通・都市開発事
まいります。
業支援機構を活用して、高速鉄道や都市開発など
パラリンピックが開催されるということも大切で
運営型インフラ海外市場への我が国事業者の参入
す。公共交通や公共施設等のバリアフリー化を通
を省をあげて促進してまいります。
じた「 人に優しいまちづくり」、
「 心のバリアフリー」
についても推進してまいります。
現場力こそが日本の底力です。
「技術立国・日本」、
「人材立国・日本」の強みを維持していくことが、こ
れからの日本の成長の鍵を握っています。
一昨年 、16 年ぶりに公共工事の労務単価を引き
これらの取組にあたっては、開催効果を地方につ
なげていくとともに、2020 年をゴールにせず、2050
年の東京や日本のあるべき姿を見据え、その「 マイ
ルストーン」として取組を進めてまいります。
上げ、あわせて建設業団体へ適正な水準の賃金を
支払うよう要請するなど建設現場で働く人の処遇改
善を推進してまいりました。若者が誇りをもって働
12
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
新しい年が皆様方にとりまして希望に満ちた、大
いなる発展の年になりますことを祈念いたします。
Special
一般社団法人 不動産証券化協会
委員長あいさつ
Jリートの時価総額は10 兆円に到達し、私募リートも機関投資家の運用対象として急速に認知が進み
ました。不動産投資市場は 、社会的認知の高まりにより日本経済を支える一つのセクターになりつつあり
ます。
一方、不動産投資市場の発展により、不動産もグローバルマーケットの影響を強く受けるようになり、
国際競争に耐えうる市場としての成長が求められています。投資対象資産の多様化等による不動産投資
の地方への展開と地域経済への寄与 、社会構造の変化に対応したアセットの供給といった、不動産投資
市場に期待される社会的要請の実現に向けて、今年も一丸となって取り組んでまいります。
運営委員会
菰田 正信
題が山積しております。不動産投資市場はヘルスケ
三井不動産株式会社
代表取締役社長
じ 、わが国の課題解決の一翼を担う役割が期待さ
ア施設の拡充や老朽化したインフラの更新などを通
れております。
不動産投資市場における投資家層拡充の点から
見ると、昨年は歴史的な転換点の年であったと思い
ます。年金積立金管理運用独立行政法人
（ GPIF ）
が Jリートへの投資を開始したほか、基本ポートフォ
昨年より運営委員会の委員長を務めております菰
リオ変更の際には、不動産などのオルタナティブ資
田でございます。どうぞよろしくお願いいたします。
産での運用について初めて明記されました。機関投
「 不動産と金融の融合」を掲げて当協会が設立さ
資家の不動産投資拡大は当協会が長年主張してき
れてから12 年が過ぎ、この間に不動産投資市場は
たことですが、今後も、情報提供や普及活動等を積
著しい発展を遂げました。なかでも、2001年9月に
極的に行い、更なる投資家層の拡充を図る所存で
2 投資法人、時価総額約 2,600 億円で始まったJリー
す。
ト市場は、昨年 、上場銘柄数49となり、時価総額は
本年は、安倍政権のもと、わが国がデフレから脱
当協会がかねて目標としていた10 兆円を超えるまで
却し、本格的な経済成長を実現するための正念場
に成長いたしました。
の年であると捉えています。同時に、本年は当協会
不動産投資市場は当初、オフィスビルや商業施
にとっても中期事業計画の初年度であり、志を高く
設、住宅などを主な投資対象としながら、資金の循
掲げて力強い第一歩を踏み出す重要な年だと考えて
環を通じて、都市再生によるわが国の国際競争力強
います。当協会の活動を通じて、不動産投資市場の
化に寄与してまいりました。近年では、大型物流施
更なる成長を実現することで、わが国経済を牽引す
設やホテル、リゾート施設など投資対象資産の多様
べく、使命感を持って取り組んでまいります。引き続
化が進み、地域活性化にも貢献しております。現在
き、ご支援、ご協力をよろしくお願い申し上げます。
わが国は少子高齢化や財政再建など、解決すべき課
January-February 2015
13
Special
企画委員会
制度委員会
仲田 裕一
坂川 正樹
三井不動産株式会社
総務部法務グループ長
（ARES マスター　M0600055）
三菱地所株式会社
投資マネジメント事業部
部長
昨年より企画委員会の委員長を務めております坂川
でございます。どうぞ宜しくお願いいたします。
田でございます。どうぞよろしくお願いいたします。
マクロ環境は全般として、経済活動の活性化と企業
昨年も一昨年に引き続き、不動産投資市場の力強
業績の回復傾向が明確になってくる中、緩やかな回復
い回復を実感できた一年だったと思います。Ｊリート
基調にありますが、こうした中、国内の不動産投資市
市場では初のヘルスケア特化型リートが上場される
場は、昨年も堅調に推移しました。三大都市圏を中心
など IPO、POが相次ぎ、時価総額もついに10 兆円
とした地価回復が明確となり、オフィスをはじめ賃料の
に達しました。6月にはＪリートによる初の海外不動
上昇の兆しが見え始め、不動産市況の先行き期待感
産のマイナー持分の組入れが行われたうえ、昨年施
も高まっております。
行された改正投信法により、米国等 6カ国に対して
Jリート市場は、上場銘柄数が49となり、資産規模
SPCを介したメジャー持分への投資も可能となるた
で約12.6兆円、時価総額が遂に10兆円の大台を超え
め、海外不動産への投資が加速することが期待され
ました。私募リートは10法人、資産規模も8千億円を
ます。
超え、年金等機関投資家の長期安定的な投資先とし
改正金商法及び投信法では以上に加え、投資証
て着実に認知度が向上しております。今後、政府によ
券へのインサイダー取引規制の導入と利害関係人取
る成長戦略が確実に実行され、実体経済が更なる回
引等に対するガバナンスの強化など、投資家からより
復を通じ、市場全体が更に活性化することを期待しま
信頼されるための運営や取引の透明性を確保するた
す。
めの措置が導入され 、資金調達手段の拡充策として
昨年は、不動産投資市場の成長を支える環境整備
ライツオファリングなども導入されました。また、一
が大きく前進しました。4月の「インサイダー取引規制」
昨年12月に不動産特定共同事業法の改正が施行さ
の施行に引き続き、12月には改正投信法が全面施行
れ 、現物不動産を対象とした倒産隔離型の共同投資
され、
「資金調達・資本政策手段の多様化」や「海
の仕組みがスタートしましたが、昨年はこれに必要な
外不動産取得促進のための措置」などが実現しまし
許可を取得した事業者も現れました。老朽化した建
た。年末には積年の悲願であった「税会不一致によ
物や権利関係の複雑な物件などへの活用がいよいよ
る二重課税の防止」に関する要望も実現し、これまで
始まるものと思われます。
取り組んできた主な改善要望がほぼ一巡されました。
2015年度から新たな中期事業計画が始まりますが、
昨年度、制度委員会では、これらの改正に伴う政
省令やその運用が実務に即したものとなるよう各種
現在、次のステージに向けた改善策や新たな制度設
要望活動を展開するとともに、会員各社への周知活
計が求められることについて皆さまと議論を深めており
動も展開して参りました。引き続き、委員会活動への
ます。投資機会の創出、投資対象資産の多様化と
ご支援、ご協力をよろしくお願い申し上げます。
いった視点に加え、クロスボーダー投資の推進といっ
た課題にもより積極的に取り組む必要があると考えてい
ます。今後も市場の一層の発展のため、各委員会の
皆さまと連携を密にし、積極的に活動してまいる所存で
ございます。変わらぬご指導、ご支援のほど、よろしく
お願いいたします。
14
制度委員会の委員長を昨年より務めております仲
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
税務・会計委員会
市場整備委員会
有村 隆文
百瀬 善健
三井住友信託銀行株式会社
不動産企画部長
野村證券株式会社
アセット・ファイナンス部長
2014年の途中より、税務・会計委員会の委員長を務
昨年は3 大都市圏の基準地価が 2 年連続で上昇 、東京
めております百瀬と申します。何卒よろしくお願いいたし
のオフィス空室率低下が継続するなどファンダメンタルズ
ます。
好転の兆しが見られました。
さて、2014年は「今年の漢字」に「税」が選ばれ
不動産マーケットにおいても、海外投資家の関与で
たことに表れておりますように、税に関する議論が大変
1,000 億円超の大型物件取引が成約、私募 REITが機関
注目された1年となりました。
投資家の人気を博し2014 年中に5 銘柄が新たに組成され
法人税減税や消費税率の引き上げ時期の延期な
計13銘柄
（うち運用開始済は10 銘柄）の運用資産が約
ど、様々な議論・決定がなされる中、ARESにおいては、
9,000 億円に至るなど、不動産投資主体の広がりとともに
税会不一致の解消を始め、いくつかの論点に関し、税
上場会社・J-REIT 等による不動産取引額が 2007年度に
制改正に向けた前進が見られました。
次ぐ水準まで回復しております。
平成27年度税制改正大綱におきましては、ARES
また、日銀による追加金融緩和等もあり東証 REIT 指
が要望しておりました「投資法人における税会不一致
数が年初来約25％上昇 、時価総額が 10 兆円を突破する
による二重課税の防止」、
「投資法人、特定目的会社
など回復・拡大トレンドが目に見えた1年となりました。
及び特例事業者等が不動産を取得等する場合の登録
免許税・不動産取得税の軽減措置延長及び物流施設
当協会が平成 26 年度までの中期事業計画で標榜した
“成長軌道への回帰”が達成されたものと考えます。
への拡充」等が措置されました。会員の皆様、関係省
市場整備委員会は不動産投資市場の環境整備を主た
庁の皆様、ARES事務局の皆様等、大変多くの皆様に
る活動目標とし、投資家層の拡大、投資家保護施策の実
ご尽力頂きましたこと、心より感謝申し上げます。
現、市場動向調査及び情報発信を継続推進しておりま
J-REITマーケットにおきましては、2014年には6件の
す。昨年は投資家登録制度・不動産投資インデックスの普
IPOが行われ、上場リートは49銘柄と過去最多となって
及促進、機関投資家向けイベント
（年金フォーラム）開催、
います。また、ARESが目標として掲げておりました上
NISAによるJ-REIT 投資普及のための小冊子の作成・頒
場リートの時価総額10兆円が11月に達成されるなど、
布などに取組みました。
順調な拡大がみられました。
また、ヘルスケア・インフラ施設・PRE 等へ投資対象が
今後、マーケット環境が変化していく中で、不動産投
拡大するなか、当委員会でも委員各社及び国交省等と新
資市場が安定感をもって存在し続けることにより、さらな
たなアセットタイプへの不動産証券化の活用について意
る発展を遂げ、国内外の多くの機関投資家と日本の幅
見交換するなど、新潮流の調査・発信に注力しております。
広い個人投資家に認知され、さらに奥行きのある市場
本年は個人及び機関投資家、特に年金投資家につき
となるため、税務・会計の分野からサポートすべく、関係
不動産が投資アセットクラスとして定着することを目指す
各所への働きかけなどを積極的に行っていきたいと考え
とともに、円安・低金利を受けて活発化が期待される海
ております。皆様のさらなるご協力、ご支援を何卒よろ
外投資家の国内不動産市場参加を一層喚起すべく、投資
しくお願いいたします。
環境整備・市場グローバル化に取組みます。
MIPIM JAPANへの協力や各種アンケート調査を通じ
た情報発信も積極的に行ってまいりますので、今後とも皆
様のご支援、ご協力をよろしくお願い申し上げます。
January-February 2015
15
Special
市場動向委員会
国際委員会
土岐 好隆
稲田 史夫
三菱 UFJモルガン・スタンレー
証券株式会社 投資銀行本部
不動産グループ
マネージング・ディレクター
（ARES マスター　M0600064）
本年度を日本の不動産金融の飛躍の年とするた
めに、以下の二点の遂行を、目標として掲げます。
最近、海外からの旅行者の方がとても増えたよう
に感じられます。それも隣国の中国・韓国からだけで
一点目は、不動産金融商品を株、社債、投資信託
なく、欧米や東南アジアからのみなさんがとても多
に次ぐ第四の投資商品として確立させることです。
い印象です。確かに円高で実質的なコストがこなれ
公募リートの活況、及び私募リートの認知は全国区
てきたという要素はありますが、それ以上に富士山
となり、投資対象としての地位は一気に高まりまし
や富岡製糸場の世界遺産登録や和食文化も無形遺
た。一方で、年金セクターや生保においては、アセッ
産として認められたことなども併せて、まさにクール
トクラス化へは道半です。質・量ともに市場の確立が
ジャパンが世界中で高く評価されているあらわれで
急がれますが、成長至上主義には陥らず、関係者一
すね。
丸となって、健全な市場発展を遂行する必要がある
と思います。
そして、不動産業界においても海外からの投資資
金が再び日本へと向いて動き始めています。
「 不動
加えて、不動産市況の下降期は必ず訪れるもの
産証券化ジャーナルVol.22 」の座談会でもインバウ
で、その時に、
「 やっぱり不動産はリスクが大きいの
ンド投資の現状について主要なプレイヤーのみなさ
で、投資中止。当面やらない。
」と、いつも来た不動
んからのお話を聞く機会がありましたが、まさにさま
産悪者論に戻らないための対策は急務です。その
ざまな形で海外からの注目が高まってきていること
ためには、他の金融商品や他の不動産商品との相対
が実感されます。こうして目を向けてもらっているこ
比較に基づき、冷静な投資判断・評価ができる投資
の時にこそ、中長期的にも充分魅力的であることを
家サイドの体制と情報開示・提供が必須です。AM
理解してもらうことが大切です。
会社には、的確な運用成果の説明や詳細な開示を
今年 5月には不動産国際投資見本市が新たなイベ
お願いすると同時に、販売サイドとして説明義務を
ントとして東 京で開催されることとなりました。
確り果たせる人材・体制作りの重要性を痛感しており
MIPIMジャパンです。
（ 5月20日・21日＠ザ・プリン
ます。
スパークタワー東京）
二点目は、本邦が真の金融サービス大国になるた
国土交通省始め関係省庁と出展各社が力を合わ
めの一翼を担うことです。モノ作り大国を否定する
せて着々とその準備を進めているところです。我が
つもりはありませんが、国家成熟の過程において、
国市場が国際不動産投資市場のなかでも安心して
これまで蓄えた資産の有効活用の重要性は誰も否定
参加することができる魅力的な市場であるというこ
しないでしょう。金融環境の変化で、リスクを許容
とを改めて発信していく絶好の機会です。
する運用へシフトする中、不動産金融商品は絶好の
ARESでも積極的にネットワークを活用して、関
ターゲットとなります。圧倒的な安定性を有する本
係各方面への参加働きかけやパネルディスカッショ
邦不動産に対する海外の熱い視線も高まり続けて
ンなどに取り組んでいきますので、将来に向けて今
います。モノ作りには、世界が認める技術力があり
年のMIPIMジャパンだけにとどまらず、力を合わせ
ますが、不動産金融サービスの担い手として、それ
てわが市場の魅力を発信していきましょう！
に負けぬサービス力を、おもてなしの精神で構築し
て参りましょう。
16
東京建物株式会社　執行役員　広報 CSR 部長
（ARES マスター　M0600005）
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
教育・資格制度委員会
広報推進委員会
田邉 信之
横山 修三
公立大学法人宮城大学
事業構想学部 教授
東急不動産株式会社
経営管理本部
広報・CSR 推進部
統括部長
（不動産証券化協会フェロー）
消費税増税などの影響もあり、昨年は景気にやや
昨年より広報推進委員会の委員長を務めておりま
陰りが見られましたが、不動産投資・証券化市場は、
す横山でございます。どうぞ宜しくお願い申し上げ
引き続き活況を呈しました。投資対象が物流、ホテ
ます。
ル、ヘルスケア、インフラなどへと多様化する動きが
昨年は、消費税率の引き上げ、人手不足などによ
加速するとともに、これまで以上に投資家の裾野が
る建築費の上昇 、円安の進行や外国人旅行者数が
拡大し国内外の多様なリスクマネーが市場に流入す
増加するなか、年末には衆議院選挙が行われ 、アベ
るようになってきました。投資家のニーズに即した私
ノミクスによる経済政策が継続されることになりまし
募リートや改正不特法スキームなどの新たな投資形
た。第三の矢は発現途上ではありますが、力強い景
態も生まれています。
気回復を期待したいと思います。
このように不動産証券化の果たす機能がますます
不動産証券市場では、NISAが１月からスタート、
拡大する中で、市場の成長に資する人材の育成が
年金積立金管理運用独立行政法人
（ GPIF ）
によるJ
いっそう重要な課題となってきています。その中心
リートへの投資が開始されるなか、三大都市圏では
的な役割を果たすことが期待される不動産証券化マ
地価の回復が鮮明になってきたことやオフィスの空
スターは、市場関係者のご尽力により既に約5,700 名
室率改善に伴い賃料の上昇の兆しが見え始めるな
に達しており、毎年1,000 名以上の方がマスターの認
ど、Jリート市場も活況を呈しました。投資対象も物
定を目指して養成講座を受講されています。当委員
流、ホテルに続き、11月には、日本初のヘルスケア
会としても、経済環境の変化に即応した教育プログ
施設特化型リートが上場し、裾野がさらに拡大して
ラムを提供すべく、毎年 、テキストや継続教育の見直
まいりました。リートを活用した資金調達ができる
しを行って参りましたが、来年度はさらに大幅にテキ
環境がより一層整備され 、多様な投資対象の施設
スト内容を改訂する予定です。継続教育でも、イン
の供給が促進されることを期待したいと思います。
サイダー取引規制への対応といったホットなテーマを
このような環境のなか、広報推進委員会では、こ
組み入れた講習を実施しているほか、マスター間の
れまでの活動を強化するとともに、投資家層を広げ
ネットワークを深める「 ARESマスターフォーラム」を
るべくJリートの積極的な広報を展開していきたいと
継続的に開催しております。また、マスターや受講者
思います。メディアとのコミュニケーションでは「 J
がより効率的な学習ができるように、スマホ対応など
リート基礎セミナー」の開催や積極的なリリース活動
を含めたシステム環境の見直しを進めております。
を推進、また、全国レベルのPR活動としては
「 Jリー
一方で、引き続きコンプライアンス教育の充実にも
ト普及全国キャラバン」を展開するなど、新たな施策
注力しております。基礎・体系編は着実に定着してき
も実施しております。これからも皆様のご協力のも
ており、年2回程度開催している応用編でも、反社対
と投資家層を拡大し、不動産証券化市場の発展に
応、検査指摘事項などを踏まえた内容をテーマに扱
貢献できればと存じます。引続きご支援、ご協力の
い、多くの方々に参加いただいております。
ほど宜しくお願い申し上げます。
当委員会では、時代の変革に柔軟に適応した教育
プログラムの提供 、マスター間のネットワーク構築な
どに努めて参りますので、会員各社の引き続きのご
支援・ご協力をお願い申し上げます。
January-February 2015
17
Special
J リート実務委員会
規律委員会
大沼 史明
高橋 健文
東急リアル・エステート・インベス
トメント・マネジメント株式会社
執行役員コンプライアンス部長
兼監査役事務局長
（ARES マスター　M1003889）
昨年末はＪリート市場創設後、初めて全体時価総
不動産投資市場は、都市の再生や地域の活性化
額が 10 兆円に届くなど業界にとって節目の年となり
のための事業に必要な資金を供給する機能を果たし
ました。
ており、日本経済の持続的な成長のために、さらな
また、リートインサイダー規制の導入、資金調達多
る市場規模の拡大と活性化が要請されています。
様化手法の多様化、一定規模の利害関係人取引の
そのためには国内の投資の受け皿の役割を果たす
投資法人役員会事前承認の義務付け等の法改正が
だけでなく、グローバルな資金を呼び込むことが必
ございました。
要になります。
その様な状況の下、本委員会においては「 資産運
また、デフレ脱却という日本経済の今後の方向を
用会社や投資法人の運営に関する課題等、リート事
考えると、これまで預貯金以外の運用をあまり考え
業固有の実務的課題の検討・共有」という本委員会
ていなかった層が株式投資や投資信託というリスク
発足時からの目的の下、全委員参加型の分科会方
資産に眼を向け始めています。こうした状況におい
式で主に次の検討を行いました。
て、ミドルリスク、ミドルリターンをセールスポイント
① 法定提出書類一覧表の拡充
とするJリートがこれまで以上に注目され 、昨年11月
② インサイダー取引規制導入に伴う各社対応状況
末には時価総額が 10 兆円を超えました。NISA
（少
の共有
③ 利益相反管理態勢に関する各社対応状況の共
有
④ 業務チェックリスト及び対応事例集の作成
⑤ Jリート普及イベントの検討
額投資非課税制度）の浸透と制度の拡充が、不動
産投資市場のさらなる成長を加速すると考えていま
す。
今後の不動産投資市場の健全な発展のために
は、内外の投資家から信頼されることが前提となり
特 に 昨 年から 本 委 員会 の 所 管となりました
ますが、その信頼を確保するためには、不動産証券
「 JREITフェア2014 」は、各社 IR 担当者様の多大
化に携わる事業者が専門家に相応しい公正かつ適
なご協力により、900 名超の来場者がございました。
切な事業活動を行っていくことが不可欠です。
小額投資非課税制度
（ NISA ）の開始も相俟ってJ
不動産証券化協会では、会員がその社会的使命
リートにご興味頂いている投資家の裾野の広がりを
を自覚のうえ遵守すべき倫理・行動規範として自主行
感じております。
動基準を定め、投資家ニーズに合致した商品性の確
本委員会では、今後もJリート運営上の実務上の
18
公益財団法人
建設業適正取引推進機構
理事長
保、適切な情報開示、投資家に対する誠実な対応、
共通課題に関する検討、情報交換を通じて、各社の
受任者としての責任、法令等の遵守、専門知識と職
内部管理態勢の再整備及び運用能力の向上並びに
業倫理の徹底を掲げています。規律委員会として
投資家への適切な情報開示等へ繋がる取り組みを
は、それらの規範の実効性を担保するために必要な
推進してまいります。引き続き、皆様のご支援・ご協
措置が機動的かつ厳正にとれるよう努めて参りま
力のほど宜しくお願い申し上げます。
す。
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
Special
座 談 会
不動産マーケット展望 2015
デフレからの早期脱却と経済成長を推し進めてきたアベノミクスは、不動産市場へも大きな影響
をもたらしました。昨年 11 月 28 日には J-REIT 時価総額が 10 兆円に到達したように、このとこ
ろ堅調な不動産マーケットがこの先どうなるのか。昨年 11 月下旬、不動産市場で活躍する皆様に
お集まりいただき、2015 年とその先について語っていただきました。
座談会データ
日　時 ：2014 年 11 月 26 日（不動産証券化協会　会議室）
パネリスト
小夫 孝一郎氏
ドイツ証券株式会社　不動産投資銀行部
アジア太平洋リサーチ＆ストラテジーヘッド
ディレクター
鳥井 裕史氏
SMBC 日興証券株式会社
株式調査部 シニアアナリスト
（ARES マスター　M0701477）
沢柳 知彦氏
ジョーンズラングラサール株式会社
ホテルズ＆ホスピタリティ事業部
執行役員　マネージングディレクター
モデレーター
中山 善夫氏
株式会社ザイマックス不動産総合研究所
常務取締役
（ARES マスター　M0600051）
January-February 2015
19
Special
12月には約0.4％を割る水準です。2014 年10月末に
2014年の経済状況を振り返る
“ 黒田バズーカ”第 2 弾が放たれ一定の株価の上昇
はあったものの先行きは分かりません。引き続きデ
フレ脱却に向けてインフレ目標 2％でアベノミクスは
中山　本日は不動産マーケットの第一線で活躍
頑張っているところかと思います。
されている皆様にお集まり頂きました。
「 2015 年の
では、それぞれの分野から順にお願いします。
不動産マーケット展望 」として 2014 年を振り返り、
小夫　まずグローバルな観点からみてみると、日
2015 年さらにその先を
本経済も世界経済も回
展望してみたいと思いま
復 過程にあるという認
す。
識は皆さんも同じと思い
本題に入る前にまず
ますが 、最近は各国で
はアベノミクス以降の国
踊り場景気のような面も
内 経 済 の 状 況を 振り
出てきました。成長が減
返ってみます。アベノミ
速している中国は 2014
クスは 2 年前にデフレ脱
年11月に利下げに踏み
却に向け「 3 本の矢 」を
切りましたし 、韓 国も
同時に行うことでスター
2014 年 後半に 2 回利下
トしました。マーケット
げを行って景気テコ入れ
は直ぐに反 応して為替
鳥井 裕史氏
や株高につながります。
Profile
実体経済は、円安で輸
出増が進み大企業・製造
業を中心に企業業績が
改善 、雇用は少しずつ
改善 、さらに投資促 進
の動きがあり株高という
日本と同様ゼロ金 利政
策です。1年前には世界
とりい　ひろし
上智大学経済学部卒業。大和総研及び大和証券 SMBC（現・大
和証券）を経て、2010 年 10 月に日興コーディアル証券（現・
SMBC 日興証券）に移籍し、引き続き J-REIT 市場に関する調査・
分 析 を 担 当。Institutional Investor 誌「All-Japan Research
Team」REIT 部 門 に お い て 2012 年 ～ 2014 年 で 3 年 連 続 1
位を獲得。
（社）日本証券アナリスト協会検定会員、（社）不動産証券化協会認
定マスター
各国でテーパリング（ 量
的緩和の縮小）により金
利が上がると予想されて
いましたが 、実際はその
逆で一斉に下がってい
資産効果で企業・家計へ
る状況です。2014 年の
の恩恵がありました。賃
夏、私のところに欧州の
金の上昇はやや遅れて
異なる3 つメディアから
現れています。一方、中小企業にも業績改善が少し
相次いで同じような問い合わせがありました。その
ずつ波及はしてきていますが、賃金の上昇には至っ
内容は「 デフレの中でどのような不動産投資が可
ていない。その中で 2014 年 4月の消費増税がもた
能なのか。日本の経験はどうだったのか」というも
らした消費落ち込みがあり、その影響が残っていま
のです。いよいよ欧州のデフレが本格化・長期化す
す。
るとの見通しが浸透してきて、デフレ先進国である
景気は個人消費の弱さが見え GDP も2 期連続マ
日本の経験を尋ねてきたものです。アジアと欧州
イナス。小売りは消費増税の影響からどう立ち直
はこういった状況ですが 、景気や金利面では米国
るかという状況です。金利は引き続き低下傾向で、
だけが一人気を吐いている状況です。
アベノミクス開始当初は 0.75％だったのが 2014 年
20
を図っています。欧州は
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
沢柳　アベノミクス以降 、ホテルは客室の売上げ
座談会：不動産マーケット展望 2015
が急速に回復をしています。一つには円安により外
国人が日本に来やすくなったこと。また東南アジ
中 山　外 国 人 比 率 18％が 25％で す か。 まだ
ちょっと低いですね。
ア諸国向けにビザの発給要件が緩和されたことも
沢柳　低いですね。ただ世界的なイベントリスク
影響しています。さらに過去 5 年程で各国とオープ
からは少し隔離されるというメリットもあり、リーマ
ンスカイ協定が結ばれ大幅な増便が行われました。
ンショックが起きても劇的には悪くなりませんでし
羽田空港の再国際化もあります。単に円安の効果
た。
だけではなくこれらの複合理由によるものです。
中山　確かに最近は外国人を街で見かける機会
そ れから円 安 の 結
が 増えました。2020 年
果、日本人にとっても国
の東京オリンピック開催
外旅行より国内旅行の
決定もプラスの影響を与
方が安価で行けるように
えているでしょう。
なりました。これまで日
証券市場から見てい
本人海外旅行者数は年
かがでしょうか。
間約1,700 万人が 、ここ
鳥井　2014 年前半は
にきて減 少 気 味 で す。
企業業績の回復があり、
訪日外国人旅行者は過
消費税増税についても
去 800 万 人 レ ベ ル が
それほど懸念する必要
2013 年 に 過 去 最 高 の
はない。むしろ財政リス
1,000 万人を超え、2014
年は1,300万人が見込ま
れます。政府もインバウ
ンド（ 訪日外 国人 旅行
客 誘 致 ）政 策 を 進 め
2020 年までに訪日外国
人旅行者 2,000万人を目
指していきますが 、この
数字が達成できれば日
小夫 孝一郎氏
Profile
クの低減を期待すると
いった明るいムードが強
かったと思います。一方
おぶ　こういちろう
1995 年東京大学経済学部卒、住友銀行（現三井住友銀行）入行。
2001 年より同行ロンドン駐在シニア・リサーチ・アナリストと
して欧州不動産・テレコムセクターを担当。2006 年より同行企
業調査部建設・不動産チームのグループ長。2007 年よりドイツ
証券不動産投資銀行部所属。2011 年より旧 RREEF（リーフ）日本・
韓国リサーチヘッド、2013 年よりアジア太平洋リサーチ＆スト
ラテジー・ヘッド。国内・海外のセミナー・大学などで講演・講義
多数。アジア市場及び国内向け不動産レポートを英語・日本語で執
筆する。
で、夏場から秋口にかけ
て不動産株（ J-REIT は
強かった）が大きく下が
りました。
「 それは何を
意味するのか」
「 オフィ
スの賃料は回復したば
本も海外に行く人よりも
かりだが今後下がってし
海 外から来る人のほう
まうのか」
「 消費増税の
が多いマーケットになります。
反動によって消費が低迷し続けるのか」という投資
このように日本の観光産業は転換期を迎えてい
家の懸念の声が非常に大きくなりました。結果とし
ます。2013 年までは東京の外国人宿泊者の比率は
て 2014 年秋にかけて景気が厳しいという実態も見
全体の約18％でした。2014 年は約 25％。2020 年
えてきました。10月末の日銀の追加緩和により、再
までには 30％台まで行くでしょう。ロンドンでは過
度国内景気が盛り上がる、あるいはデフレ脱却に
半の宿泊者が外国からの訪問者ですし 、ソウルに
向けた動きにつながるという期待もありますが 、年
至っては 8 割が外国人です。東京はこれほどの国
前半と後半でマクロ経済に対する見方は大きく変
際都市なのに外国人が少ない。この状態にようや
わった印象です。
く変化の兆しが見えてきました。
January-February 2015
21
Special
要が強くて分譲との競争で見れば賃貸が選ばれて
不動産マーケット動向
います。それから物流は供給が増えているため若
干空室率が上がっていますが 、それでもまだ 1桁台
中山　不動産に話を移します。まず私から2014
資本市場の2014 年を振り返ると、収益不動産取
年のスペースマーケットを振り返ってみます。
アベノミクスで企業業績が改善し雇用が増えてス
引全体に占める海外投資家の割合が 15 ～ 20％と
ペースが必要となりまし
若 干 増 加 し ま し た。
た。増床あるいは増床
2013 年 は J-REIT の 取
移転も増えています。そ
得額が 2 兆 2,000 億円に
の結果 、空室率も低下
達し全体の半分 近くを
傾向で、東京中心部で
占めましたが、2014 年は
は久しぶりに 5％台にな
IPO が少なかった分前
りました。地方都 市で
年比で若干減って3 割強
も少しずつ低下していま
に落ち着いた模様です。
す。新規賃料では上昇
それでも J-REIT の投資
が増えている一方で、依
金額は依然高めの水準
然として下がる部分もあ
に あ る と い え ま す。
り二極化している状況
J-REIT に代わってシェ
です。フリーレントの月
数は減少傾向で現在は
約 3.5カ月。需要が大幅
に増えたかと言えば、実
は少しずつしか増えてお
らず、空室率が下がった
要因は供給がここ最近
沢柳 知彦氏
Profile
アを拡大したのが国内
企業・ファンドや一部の
さわやなぎ　ともひこ
海外ファンドです。国内
1987 年 4 月、日本長期信用銀行入行。海外ホテル投資会社に出
向後、外資系証券会社を経て 2000 年 6 月に JLL ホテルズ＆ホ
スピタリティグループ東京オフィスを開設。リッツカールトン東京
契約締結支援、ANA ホテルポートフォリオ売却支援等を主導。一
橋大学経済学部卒業。コーネル大学ホテル経営学部修士課程修了。
宅地建物取引主任者。第一種証券外務員。早稲田大学ホスピタリティ
研究所招聘研究員。
勢のなかでは安い調達
コストを武器にしたデベ
ロッパーが非常に強い。
それに加えて私募 REIT
は少なかったことがあり
も出てきました。 私 募
ます。そのため空 室率
REIT の11月時点の 受
が 下 げ 方 向 に 働 いて
託資産残高（ AUM ）は
いった。今後も大型ビルが都心で出てきますが 、例
8,000億円超です。3年前までは存在しなかったマー
えば 2003 年問題や 2012 年問題の頃のように単年
ケットが有力な買い手として成長してきました。
度で大量に供給される年は今のところなさそうで
投資が活発なのでキャップレートはまだ少し下が
す。オフィスワーカーの今後の数次第ですが、空室
る傾向にあります。ARES の AJPI 鑑定キャップを
率 5％ころから賃料は上がっていくので、東京 23 区
使うと、オフィス都心3区で3.9％。1年間で鑑定ベー
では、過去の平均 20 万坪（ 貸し床ベース）の供給
スでも20 ベーシスポイント低下しています。鑑定
量ならば賃料は徐々に上がっていくと考えます。　ベースでみると変化は控え目ですが 、取引ベースあ
小夫　物流や住宅も賃料が回復過程に入ってき
るいは心理的な直感ベースだと50 ベーシスくらい下
ており、今お話のあったオフィス市況とトレンドは似
ています。住宅の空室率は下がっていませんが 、需
22
前半から半ばくらいで需要の強さがうかがえます。
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
がっているという印象です。
中山　大手町、丸の内は4％、殆どの中核都市以
座談会：不動産マーケット展望 2015
外は10 ～ 20 ベーシスポイント下がっていますね。
小夫　目立った取引では大幅に下がっています。
指摘の通り外国人は買いたくても国内投資家のほ
うが強くて買えないというケースも見られます。特
平均でみるとレジやホテルはかなり下がりました
に資金調達面では国内の投資家のほうが有利なの
ね。
で、入札案件で普通に札を出せば外資は負けてし
沢柳　先ほどの二極化に戻りますが 、場所の跛
まう。そのためプレミアムをのせて思い切った投資
行性は一層広がっていると思います。人気のないと
をする。先ごろ外資系ファンドに買収されたパシ
ころは人気がないまま
フィックセンチュリープレ
で、人気があるところに
イスは 好 例だと思いま
集中する。人気がある
す。 一方、日本 でアロ
ところではキャップレー
ケーションを増やさなけ
ト・コンプレッションが
ればならない外資勢の
起きるが 、そうしないと
中には、どうしたら日本
勝てない。また国内の
でコアのアセットを買え
投資家が強くなった結
るのか思い悩んでいる人
果 、海外の投資家が日
もいます。
本の不動産に投資した
中山　世界的に立ち
くても入りにくい市場に
上がっている私募ファン
なっています。これはホ
ドの数や規模は、リーマ
テルセクターに限った傾
向ではないと思います
が。
小夫　人気の高いと
ころは高くて買えない。
では、どこなら買えるか
を皆さん模索していると
ころだと思います。一部
中山 善夫氏
Profile
ンショック前と比べてど
うですか。アロケーショ
なかやま　よしお
ンとしてのアジア、その
ニューヨーク大学大学院不動産修士課程修了。1985 年（一財）
日本不動産研究所に入所、数多くの不動産鑑定・コンサルティング
に従事。2001 年より 11 年間、ドイツ銀行グループの日本にお
ける不動産審査の責任者。12 年より現職。不動産全般に係る調査・
研究を担当。不動産鑑定士、MAI（米国不動産鑑定士）、MRICS（英
国不動産鑑定士）
、CCIM（米国不動産投資アドバイザー）。早稲田
大学大学院ファイナンス研究科非常勤講師、ARES 認定マスター
試験委員。
中で日本はどうなので
しょう。
小夫　前回のファンド
のピーク時の数には至っ
ていないと思います。特
の投資家は地方に出始
に今回は、コア投資とし
めているし 、あるいは東
て日本を買いたい人が多
京でセクターを変えている。東京も郊外まで行って
くて、前回のオポ狙いが多かった時とは状況が異な
しまうのはだめでも都心と郊外の間だったら大丈
ります。LTV は抑えられているし 、CMBS 市場も
夫かといった具合に、面的な広がりも出ているよう
今回は復活していません。
です。
中山　かつて来た道ですね。アベノミクスによっ
て海外からの注目が高まりました。海外の投資家
はいかがでしょうか。
沢柳　「アジア・リカバリー・ファンド」といったも
のが主流だったのが 、いまはコアもしくはコアプラ
スに変わった印象ですね。
小夫　アジア太平洋地域にアロケーション（ 投
小夫　投資意欲は非常に強くて、それはアベノミ
資枠）を持つ人たちが投資できるコア市場は、実は
クスの成果でもあるし 、賃料が転換点を迎えて回復
オーストラリアと日本しかありません。韓国や中国
したのを彼らも確信した模様です。沢柳さんのご
にも変則的なものまで含めれば多少ありますが 、シ
January-February 2015
23
Special
ンガポールや香港は殆どない。加えてオーストラリ
室単価が上がる分には運営コストはあまり変わらな
アは、欧州の投資家が為替ヘッジをして投資すれ
い。トップラインが良くなるとボトムラインが改善し
ば、それだけでコストが 300 ベーシスポイント程度
利益が伸びやすい。特にホテルにキャップレート・
かかってしまう。借入金利も5% と高い。これだと
コンプレッションが大きく効いている理由の一つは
ほとんどの案件が目標リターンに届かなくなってし
そこにあります。キャップレートはディスカウント
まうので、そうなると投資先は日本しかないので
レートから成長率を引いたもので、その成長率が加
す。
味されていると考えれば辻褄が合うのです。
中山　しかし日本にはモノがない。
小夫　そこが難しいところです。安心して簡単に
何とも言えません。直近 2 年では東京や大阪は 2 桁
投資できる先は限られているし 、世界中どこを見て
で伸びています。都心ではビジネスホテルは1万円
もコア投資できる案件がなくなってきているのが現
を超えるものが多くなりました。しかし会社には、
状です。
課長 9,000 円、部長 1万 1,000 円といった具合に宿
中山　ULI の調査でもアジアの投資先に東京が
泊出張旅費規程がある。この規定上の価格が変わ
一番でした。コア市場としての東京はホテルセク
らないと上げられない。アベノミクスが一巡して社
ターから見てどうでしょうか。
内規程が上方改訂されるような局面に来ないと、上
沢柳　2013 年から良いトレンドは続いており、消
費税増税の影響もあまりなく推移しています。東京
げられない段階まで来ている印象はあります。
それから2014 年 4月に大企業の交際費のうち、
のホテル客室売上げは 2007年のピーク時まで追い
接待飲食費 50％相当額は損金算入できるように改
つき、今後は追い抜くことが予想されます。客室の
正されました。この影響はこれから徐々に出てくる
売上げは稼働率と客室単価の掛け算ですが 、2007
と思います。企業業績が良くなれば接待需要が増
年頃は、稼働率は今より低くて単価が高かった。現
え宴会やレストラン業績に反映します。個人の給与
在、稼働率は 90％近く。しかし単価が 2 万円強で
が上がり資産効果が上がれば消費も増え、2015 年
す。デフレの環境が長く稼働率が高くなってもホテ
以降もポジティブな環境だと思います。
ルオペレーターは客室単価を上げない。デフレの
中山　東京には国際的なブランドホテルも出店し
幻像が染み付いてモノの値段を上げることが下手
てきました。これら一流ホテルの宿泊費は例えばロ
になっているのです。満室は続いているし今後イン
ンドン、ニューヨークなどと比べて割安感があるの
バウンドは一層増えていきます。日本経済が減速し
でしょうか。
なければ出張需要も堅調に推移するはずです。旅
沢柳　よく聞かれる質問ですが 、ホテルの国際
行需要が増える一方で、ホテルの新規供給は今後 2
比較は実はすごく難しい。国によってファイブス
年は増えてその後はあまり増えない見込みです。稼
ターの定義もバラバラで、日本はその定義すらな
働率の高い状況 、つまり単価を上げやすい環境が
い。同一基準がないのです。ただ感覚的には高級
続きます。外国人は日本円ではない彼らの通貨で
ホテルの宿泊費はロンドン、パリ、ニューヨークの
値段を見ます。円安の状態では円で多少値段を上
ほうが東京より高いように思われます。特に円安下
げても彼らの通貨では小さい。だから上げやすい。
でドルベースの比較では尚更です。
外国人イコール団体パッケージ、安い料金というイ
メージはもはや古く、今は個人旅行で高い料金を払
24
では客室売上はどこまで上がるかとなると、まだ
中山　J-REIT のマーケットからはどうでしょう
か。
う方も増えました。稼働率が上がればチェックイン
・
鳥井　2013 年末の東証 REIT 指数は1,515 ポイ
アウトの手間やリネン交換などが発生しますが 、客
ント、2014 年は1,800 ポイントを超えたので非常に
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
座談会：不動産マーケット展望 2015
良いマーケットでした。また東証 REIT 指数の配
「 モノがない」と言われます。しかし実際は積極的
当込みベースは過去最高水準を更新しています。
に物件が買えています。2013 年は J-REIT による
長期金利が 0.5％を下回るような非常に低い状態が
物件取得額は 2 兆 2,000 億円を超え過去最高でし
推移している中で、オフィスの賃料も回復し始めそ
た。2014 年も1兆 5,000 億円を超えており、2015 年
の他のセクターも好調です。J-REIT 市場にとって
にかけて新規上場も控えています。既存の J-REIT
は大変良い環境でした。
も公募増資をしながら定期的に取得しています。
投資家動向としては、地方銀行や投信経由の個
2013 年は GLP や日本プロロジスリートなど大型上
人といった配当重視の投資家の需要が非常に強
場という特殊要因がありました。それらを除いて既
かった。投資口価格は上がり配当利回りは低下、
存 J-REIT でみれば 2014 年は 2013 年よりもむしろ
しかし長期金利も下がっておりスプレッドは 3％弱
買っているのです。
の水準を維持しています。J-REIT 特化型投信へ
J-REIT の実 際 の取得 事 例を見ると、住宅 の
の資金流入も非常に活発で足元で純資産残高は 3
キャップレートは 2013 年から50 ベーシスポイント下
兆円を超えています。市場全体の約 30％を占める
がりました。東京 23 区でも2013 年は 5％が一つの
J-REIT 特化型投信はインカムゲインに注目してい
目線だったのが今は4.5％です。ホテルも先ほど
ます。
キャップレートが低下しているとお話がありました
またオフィス賃料やホテルの売上げが伸びてい
が 、実際のところ、ホテル REIT は取得時点では
ます。そこの回復期待で外国人の需要も非常に強
低めでも、ADR も上がっており実績ベースだと想
かった。今の環境は皆が買える状況です。加えて
定よりもキャッシュフローが 50 ～ 100 ベーシス上が
日本銀行も下がれば買うという状況でした。一方、
り、その結果良い利回りで買えたという事例もあり
実物不動産マーケットでは、J-REIT が取得できる
ます。
沢柳　先ほどの話と理 屈が合っているのです
ね。成長率を控除した分だけゴーイングイン・キャッ
プレートは低いが 、待っていると上がってくる。
鳥井　その通りです。オフィスについては賃料上
昇を織り込んで買っている事例はありません。2007
年と比較すればまだ冷静です。外国人投資家の
J-REIT に対する投資スタンスでは、成長を期待し
ていま買う人と、NAV 倍率で1.5 倍を超えた状況は
高くて買えないという両方があります。ただ「 日本
はだめだから買わない」という投資家はいません。
2008 ～ 2011年は「 だめだから買わない」という投
資家が多かった。投資家の見方は大きく変わった
と言えるでしょう。
中山　ヘルスケア REIT の方向性はいかがで
しょうか。
鳥井　将来的な資産規模の拡大ポテンシャルが
大きいマーケットであり、ヘルスケア施設の供給拡
大につながるという社会的意味も大きいと思いま
January-February 2015
25
Special
す。ただ投資商品としては、安定的なインカム資産
であることを認識すべきで、かつ賃料はあまり上昇
を期待するものではないと思います。最初のヘルス
ケア REIT が上場しましたが 、利益超過配当（ 減
2020年東京オリンピックを
どう捉えるか
価償却費 30％を載せた）の利回りが 3％を下回る状
中山　次に 2020 年東京オリンピックが不動産
況です。新規上場の公募価格が15万円、配当利回
マーケットに与える影響について考えてみたいと思
り5％で設定したものが 、25万円になり利回りは3％
います。オリンピックは世界最大のスポーツイベント
で す。 住 宅 REIT で も3.5 ～ 4％、ヘ ルスケ ア
で、世界約 200カ国が参加 、220カ国でテレビ放映
REIT が 3％で一番利回りが低いというのは違和感
されると言われます。東京では1964 年に初めて開
があります。
催され 56 年ぶり2 回目。オリンピック・パラリンピッ
中山　初物で規模も小さいこともあるでしょう。
クの実際の開催期間は1カ月強です。64 年には日
ヘルスケアの出口として J-REIT が初めて登場し
本経済が未発展で大掛かりな投資が必要でした。
マーケットには良いことですね。NISA のインパク
今回はコンパクトを旨とし投資金額も少ない。当初
トはいかがでしたか。
の計画からも縮小されエリアも湾岸が中心で既存
鳥井　先ほどもお伝えした通り、個人向けの
の施設を多く使います。とはいえマクロ経済には一
J-REIT 特化型投資信託が 3 兆円を超えてきまし
定の効果があるはずです。直接的にはチケットの
た。その少なからぬ割合が NISA 経由だとは聞い
売上げ、放送、広告、国内外からの宿泊 、飲食。間
ています。
接的にはインフラ整備などの公共投資も見込まれ
中山　GPIF の株式の投資配分が増えています。
一定数は J-REIT に向かうと思いますが。
鳥井　そこにはある程度期待しています。2014
年 春 に REIT の 一 部 が 組 み入 れ られ た の は、
TOPIX から「 JPX 日経 400 」等のベンチマークに
変更し 、そのうちの「 MSCI Japan 」に J-REIT が
入っていたためです。望ましいのは「 東証 REIT
指数 」
にベンチマークを置いてアセットアロケーショ
ンして頂くこと。次の 4月に向けた課題です。一方
でいきなり多額の資金が短期間に入ってくることに
耐えられるマーケットでもない。流動性を考慮して
組み入れてくれれば有り難いです。
中山　私募 REIT はどのようにご覧になってい
ますか。
鳥井　不動産から得られる安定したインカムゲイ
ンは欲しいが上場 REIT のボラティリティを嫌う方
も少なからずいます。地方銀行、信用金庫など中
小・地域金融機関のニーズに私募 REIT の商品特
性は合っています。そこの需要は大きいですね。
今後も大きくなるマーケットだと思います。
26
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
ます。派生的にはポジティブなムードメーカーがあ
るでしょう。多くの業種がオリンピックの影響を受
座談会：不動産マーケット展望 2015
けますが 、不動産マーケットで最もインパクトが大
が決まり、新たな建築需要が発生しています。労働
きいのはホテルかと思います。
力不足からくる労務費の高騰と円安からくる輸入材
沢柳　1964年は東京にホテルの量が圧倒的に足
の高騰がいまの建築費上昇の主因であることを考
りませんでした。ニューオータニ 、ホテルオークラ、
えると、当分は低下しそうもない。需要はあるにも
キャピトル東急など 1,000 室規模のホテルがいくつ
かかわらず供給も制限がされています。先頃、総合
もオープンしました。今回は、IOC への申請書に記
型リゾート（ IR ）法案可決が国会で先送りになりま
されている通り、半径 50 キロ圏内－半径 50 キロと
したが 、もし IR が開発されれば何千億円という投
いうのは相当広くて藤沢や我孫子までも入ります－
資になります。需給バランスの崩れからくる建築費
に14 万室、旅館が 9,000 部屋。東京都だけでも9
高騰問題も一層深刻化し 、東北復興予算を狂わせ
万 8,000 室（ ロンドンが 12 万室弱）があり、在庫数
てしまうことになりかねません。経済全体のバラン
は十分です。公共交通が発達しているため多少遠
スからみれば今回国会で承認されなかったのはむ
くからでも東京に容易に来ることができます。
しろ幸いで、オリンピック特需が終わった後に IR
先ほどお話ししたとおり稼働率が 90％前後だと、
オリンピック開催時は世界中から訪問者が来て足り
なくなると言う人がいます。しかし少なくともロンド
特需が来た方がいいですね。
中山　過去のオリンピック開催都市では、開催
後の観光客の増加もあり期待できますね。
ンのケースを見ると、開催期間はむしろ稼働率は下
沢柳　そうですね。脚光を浴びて世界中の人を
がっている。なぜか。そのときには結婚式はしな
引き寄せる効果と、宴のあと需要急落のどちらにな
い 、医師会の総会もやらない。その時期はものが
るか。ロンドンは明らかにメディア露出が増え来訪
高いし移動も大変だ。家で開会式を見たい 、とい
者が増えました。オリンピック開催の12 年と翌年を
うように普段発生している宿泊需要が発生しませ
比べると、翌年のほうが良くなっています。一方、
ん。そこにオリンピックを見に来る人たちの需要が
北京オリンピック後は需要急落で悲惨な状態でし
ポンとはまる「 ディスプレースメント・エフェクト（ 需
た。北京はそれまでホテルの絶対的供給数があま
要代替効果）
」が起きるので、箱の数は足りている
り多くなく、オリンピックに向けて一気につくってし
というのが 64 年と決定的に違うところです。
まった事情もあります。特需がなくなった瞬間に部
しかしながら特に東京や大阪は足元でホテルの
屋が余ることに加えて、
2008年8月に北京オリンピッ
数が足りていないし 、新しく供給しようとする人が
クが終わり9月に起きたのが 、リーマンショックで
居ても不思議ではありません。ただ建築費の高騰
す。イベントリスクを分解すれば理由はよくわかり
の影響は無視できません。目先数年間のマクロ要
ます。
因に関わらず開発許可が出たら直ぐに着手するよう
中山　2020 年東京は、北京ではなくてロンドン
な大型再開発は、建築費が高かろうと実行される
に近いかたちになるでしょう。東京以外の地方都
でしょう。しかしそれほど大きくない土地の有効活
市に波及効果は期待できるのでしょうか。
用を考える場合、何を作ろうと建築費 30％増とな
沢柳　それも調べましたが、ある程度のプラスの
れば「 もう少し駐車場のままかな」となる可能性は
波及効果はあると思います。ロンドンオリンピック
あります。土地の値段も上昇しており、かつ高い建
で最も効果があったのは実はパリです。ユーロス
築費をかけてビジネスホテルをつくっても、建築費
ターで 2 時間の距離は、東京－大阪の関係と同じで
の上昇分を吸収できるほど売上げが上昇する自信
す。東京にはアジアから来る人も多いでしょうが 、
は持てないのではないでしょうか。
欧米から極東の地に来るには時間も費用もかかる。
震災後の東北復興需要に加え東京オリンピック
せっかくなのでオリンピック前後で東京以外の場所
January-February 2015
27
Special
件がなく海外に出ざるを得ない。オーストラリアが
為替ヘッジの関係で勝てないならば、日本しかな
い。そうすると J-REIT 間の競争だけではなくて、
J-REIT、S-REIT、M-REIT の競争になるわけで
す。
小夫　ホテルについては特にそうですね。
中山　感覚的にはオフィスやレジの投資はそれ
ぞれの国の不動産慣行などの影響を受けますが 、
ホテルは投資家が横並びに見やすい。特に宿泊特
化型だと計算がし易いため 、ホテルの投資家は国
際的な投資に向かいやすいと思います。
沢柳　逆に海外に出ていく J-REIT は、イオン
リート投資法人のマレーシアの物件だけですね。
中山　小夫さん 、オリンピックはどのように思わ
れますか。
小夫　オリンピックは景気全体には確かにポジ
も巡るという可能性は大いにありますね。
中山　J-REIT の観点からはオリンピックをどの
ように捉えていますか。
う観点でいえば私はポイントが三つあると思ってい
ます。一つは将来へ向けたインフラ投資をしていく
鳥井　沢柳さんのお話を前提にすると、供給が
こと。多額の負債を残すとマイナス要因にもなりか
制限され景気が堅調に推移することはオフィス需要
ねませんが 、都市の魅力を上げるためのインフラ投
に 対してもプラスで す。 ホ テル の 単 価 上 昇も
資は民間案件も含めてある程度されるべきかと思
J-REIT の賃料・分配金上昇につながります。その
います。不動産にもポジティブになります。
点では期待できますが 、ただ J-REIT の場合、不
2 点目は、五輪を通してビジネス拠点としての東
動産価格の上昇がすなわちプラスとも言い切れませ
京あるいは日本の魅力をどれだけ伝えられるか。
ん。保有不動産の価値が上昇し NAV が上がるの
先ほどから話に出ているロンドンは成功例です。
はいいことです。一方で J-REIT の成長の源泉は、
28
ティブな要因が多いのですが 、長期的な影響とい
3点目が一番重要です。
“ オリンピック・カース（ オ
継続的に物件を取得して、それによりポートフォリ
リンピックの呪い）”と我々は呼んでいますが 、北京
オの収益性を上げていくという外部成長でもありま
で話があった通りオリンピックを通して供給過剰が
す。キャッシュフローがあまり変わらない中で土地・
発生すると不動産不況を招くケースが少なからず見
不動産価格が上がってしまうと、結果的に収益性
られます。たとえばオフィスセクターは景気が良く
の低い物件を取得するリスクも生まれます。ただ賃
なれば間接的な影響はあっても賃料はオリンピック
料 、分配金には期待を持てることに変わりありませ
と基本的に関係がないはず。ただ一見関係なさそ
ん。
うなオフィスセクターで見ても、2008 年北京ではオ
沢柳　今年 、大阪のホテルを S-REIT に売りま
リンピック直前にオフィスビルの供給ピークが来て
した。アジアで次々と REIT が立ち上がり強い経
その前後に空室率が上がってしまい賃料は下落し
済を背景にお金がどんどん入ってくる。しかしシン
た。その前がアテネで、こちらは財政破綻となりま
ガポールやマレーシアの REIT は国内で買える物
したが不動産不況も深刻でした。さらに前がシド
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
座談会：不動産マーケット展望 2015
ニーで、やはりオフィス不況がオリンピック開催後 1
と思います。中長期的には人口減少は問題ですが 、
年半目から起き2 年連続で賃料が下がりました。
定年延長や高齢者の再雇用、女性の社会進出はオ
1996 年のアトランタも1992 年のバルセロナも不動
フィスワーカーの数を増やす要素でもあります。さ
産不況とまでは行かなくても賃料が弱含んだ期間
らに ICT 化 、ワークスタイルの変化も床需要に影
が開催後に必ず来ています。
“ オリンピック・ユーフォ
響があるでしょう。供給に関しては向こう3 ～ 4 年
リア”で不動産投資をやり過ぎて良くない結果を招
に大きな供給はないため 、需給バランスは変わらな
いたケースは過去に世界中で見られるのです。
い。ただオフィスの新規供給の場所は都心 3 区で
それから住宅や商業ではオリンピックを通してコ
特定エリア（ 日本橋 、大手町、丸の内）に集中して
アマーケット、サブマーケットが移動する場合があ
います。一方40 ～ 50 あるサブマーケットは中長期
る。たとえばロンドンでもオリンピック開催に伴い
的には活性化していくエリアとそうではないエリア
それまで開発が進んでいなかった東側のウェスト
が出てくる。デベロッパーが中心に再開発するエリ
フィールド・ストラットフォードに大きな SC が誕生
アと競争力が落ちていくエリアでは優劣が顕在化し
し 、商業売り上げや住宅開発の重心が東に移って
ていくことになるでしょう。
いる。2020 年東京は臨海部に競技施設が多く、こ
沢柳　日本 橋は三井不動産、丸の内は三菱地
れにつられてか住宅の分譲価格も臨海部で上がっ
所、渋谷は東急不動産、森ビルが六本木といった
ています。商業地でみても今回のサイクルでは表参
具合に、ドメインを持っているデベロッパーがその
道より銀座への投資需要が高くなっている。今後
地域の命運を握っていますね。
の開発計画をみても全体として重心が東に移って
中山　おっしゃるとおりですね。その点からも西
いる印象です。これもオリンピックの影響が一部含
新宿は今後の行方が気になります。住友不動産な
まれているのかもしれません。
ど資金力のあるデベロッパーが活性化を図ってい
中山　個人的にはオリンピックで東京のポテン
シャルを引き出す投資がほしいと思っています。ビ
けるか。品川はリニアもあり東京の核は東方に動き
つつあるのかと思っています。
ジネス拠点として国際競争力を上げる絶好のチャン
オフィス全体のストックからは、中小と大規模の
スです。住む、働く、学ぶ 、遊ぶなど文化的にも都
ビルは面積で半々という状況です。大規模は継続
市の魅力を向上させて、拠点として復活できればい
的に新しいものが供給されていますが 、中小はバ
いと願っています。
ブル期に多くできて以降はあまりない。その結果中
小ビルは築 25 年前後の築古化したものが多い。数
2015年以降を展望してみる
では中小ビル 9 に対して大規模ビルが 1。中小ビル
は個人オーナーや中小企業所有が殆どです。これ
らは今後空室率が高くなる。改修したくてもお金
中山　最後に 2015 年とそれ以降を見据えて、不
がなく、またお金も借りられない状況が実際に起き
動産マーケットの展望やホットトピックス、持続的
ています。最近、空き家問題が話題となっています
な成長の課題などをそれぞれの立場から考えてみ
が 、今後は中小ビルの空きビル問題も社会問題化
たいと思います。
するのではないでしょうか。
まずオフィスセクターは実体経済と密接に関係し
沢柳　2007年以降は CMBS の担保不動産処理
ています。大企業 、中小企業の業績が引き続き回
が売買マーケットにおける物件供給の担い手でし
復に向かえば雇用が増え、オフィススペースが必要
た。次の供給者がどういった意図で売り手になる
になります。2015 年もこの傾向は大きく変わらない
のか市場は関心を向けていると思いますが 、これ
January-February 2015
29
Special
らの中小ビルオーナーはどうでしょうか。
中山　現状の制度では税の扱いなどあって直ぐ
が集中する都心部の一部だけマンション価格は全
には難しいですね。ただ諸々の課題を一つずつ解
く別の循環で上がっている。こういったグローバル
消していけば潜在的にはあるかと思います。
な動きの中に東京も取り込まれていく。グローバル
キャピタルマーケットに関してはいかがでしょう
か。
にものを見ないと不動産価格が見えてきません。
2 点目は日本市場も基本的にはコアの市場です
小夫　何点かありますが 、まずリーマンショック
が 、コアの投資市場がより成熟化し欧米の先進市
後に下火となった海外グローバル投資家のクロス
場に近づくと思っています。特定物件ではなくマー
ボーダー投資が再び活発化している中で、一番大
ケット全体に投資するようなビークルが市場の成
きい担い手となっているのが中国 、シンガポールを
熟化には役立ちます。それと同時にインデックスの
始めとしたアジアの投資家です。不動産価格は国
重要性が増していくと思います。株式なら日経平均
際的に一致しないものですが 、彼らがグローバルに
や TOPIX が指標としては有名ですが 、それに比
投資することで不動産価格の国際的な連動性が高
べると実物不動産のインデックスはまだまだ認知さ
くなってきています。中国 、香港 、シンガポール、
れていない。新聞でも東証 REIT 指数までは出て
韓国やマレーシアも元来国内の不動産マーケットが
も実物不動産のインデックスである AJPI の指数は
小さく機関投資家が国内で買える物件は殆どなく
出ない。インデックスでものを語れるマーケットに
なっている。唯一投資を続けているのが富裕層の
なると市場が成熟化し 、不動産と金融の融合がよ
個人で、彼らはキャップレートなどの指標は参考に
り進むと思います。日本はまだ途上にありますが 、
しません。このため「 キャッシュイールドは 5％」と
その点からみても私募 REIT の登場はポジティブ
いうような投資目線を持った機関投資家が投資で
です。
きるマーケットではなくなっているのです。そのた
め機関投資家は海外に目を向け、例えばロンドン・
ウェストエンド、ニューヨークのマンハッタンなどで
強気の投資をしており、その一部が日本にも流れて
きている。日本でもごく一部ですがキャップレート
2％台の取引がみられるようになっています。ある
いは銀座も、その流れでインスティテューショナル
から徐々にプライベートウェルスが投資する市場に
なってきていると見ることもできるかもしれない。
実際にティファニービルは国内富裕層により推定
2% 台のキャップレートで購入されていますし 、もっ
と小粒の取引では富裕層マネーが多く動いている。
住宅価格をみても東京の高級分譲マンションは世
界的にみて安いと認識されるようになり、五輪開催
決定後はアジア富裕層から一気に注目が高まりま
した。坪500万～ 600万円で一等地に分譲マンショ
ンが買える国際都市は世界中探してもなかなかな
い。首都圏全体でみればマンション販売戸数は消
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費税引き上げ後に大きく落ち込んでいますが 、お金
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
座談会：不動産マーケット展望 2015
3点目は、海外から日本に投資してもらうために
響しているかもしれません。バブル崩壊前には欧
はどうするか。この質問を受けることが多くありま
米の不動産を多く買っていた時もあったわけです
すが 、私は逆に「 日本の人が海外に投資しないと
から。
日本のマーケットも見向きしてもらえない」と答えま
す。先ほど沢柳さんから日本から海外への旅行者
ホテルのマーケットについてはいかがでしょう
か。
数は1,700 万人、逆にインバウンドは 2013 年1,000
沢柳　人手不足は現実の問題になりつつありま
万人、2014 年1,300万人とありました。事業法人を
す。女性の社会進出支援も有効な手立てが見えて
みても企業の海外投資は海外企業からのインバウ
こないし 、特に労働時間が不規則になりがちなホテ
ンドよりもずっと多い。このような例を挙げるまでも
ル業界は女性の活用に課題もあります。海外から
なく、日本人はもともと外を向いていたはずです。
の労働者の受け入れも技術研修のための労働ビザ
しかし不動産投資に限ってはバブル崩壊以降どう
しか下りないという現状を変えていかないと。人件
いう訳かインバウンドしか注目されていない。日本
費の上昇がホテルの収益性を圧迫しかねません。
から海外に出ていくことが少なくて、クロスボー
人手不足はここに限りませんが 、例えばドライバー
ダーの不動産投資額でみると日本は主要国で万年
不足が問題になりました。物流の需要は増える一
ほぼ最下位、J-REIT も海外不動産はまだ 1件だけ
方で、最新鋭の倉庫ができても消費者と繋がると
です。これも日本の不動産市場が成熟化する上で
ころで値段が上がれば、結果的に配送費は上がり
課題の一つです。特に不動産に投資する国内の機
ます。卑近な例では一昔前までコンビニでは多くの
関投資家が他の先進市場と比べて少なく、投資市
外国人が働いていた。しかし最近は少なくなりまし
場の「 機関化 」が遅れている。今後は GPIF など
た。海外留学生争奪戦が起きている状態です。こ
の動きに注目したいところです。
の問題は中長期的には非常に大きな問題です。
「ア
沢柳　日本マネーの海外投資の問題は私も聞か
ジアンヘッドクォーターをつくる」と言う割には労働
れる機会があります。先日もクライアントイベントで
マーケットが自由化されていない。
「 インバウンド
話題に取り上げられました。投資という観点でいく
旅行客を増やす」のは、遊びに来てもいいが働くの
と、実は多国籍企業である日本のメーカーは海外
はだめということです。
に多くの工場を持っている。それは不動産投資で
中 山　訪日観 光 客 に関しては 2020 年までに
す。海外投資をしないのではなく偏っているので
2,000 万人、2030 年までに 3,000 万人という目標が
す。恐らく米国の自動車メーカーと日本の自動車
あります。陸路が考えられない以上、目標の達成に
メーカーの海外工場に向けた投資額に大きな差は
欠かせないのが飛行機の便数だと私は考えていま
ないと思います。しかし米国の不動産会社と日本
す。3,000 万人を現状のまま迎えることができるか
の不動産会社の海外の投資比率は大きく異なる。
気になります。
純粋な不動産投資あるいは不動産業界としての投
資が極端に少ないのです。
沢柳　同じ島国のイギリスには毎年2,000万人以
上が訪れます。韓国も日本より多くの外国人を迎え
小夫　その通りですね。グローバル REIT には
ています。その点は大丈夫だと思います。ただ、空
投信経由で日本は毎年1兆円以上投資しています。
港と都心を結ぶ二次交通には大きな問題点があり
配当も出ています。日本人のメンタリティが必ずし
ます。例えば羽田空港は京急と東京モノレールが
も内向きである訳ではない。ボトルネックは別にあ
空港からの主要な交通手段ですが 、モノレールの
る気がしています。
輸送力は限界で JR の貨物線を伸延させて直接羽
中山　過去の苦い経験が尾を引いているのも影
田空港につなぐ案が検討されています。
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31
Special
小夫　大江戸線の大門駅でモノレール（ 浜松町
駅 ）に乗り換えるときに、大門には地上まで続くエ
鳥井　J-REIT 市場の2015 年は堅調 、高値推移
スカレーターがないんですね。乗り換えの案内板も
が続くと思っています。長期金利が低水準なのは
途中で切れてしまう。国際空港へのアクセスがこの
マーケットにはプラスです。一方オフィスの賃料は、
程度では“ おもてなし”の国として恥ずかしい。
募集賃料の上昇で新規賃料が上がっていますが 、
沢柳　では成田空港はどうでしょう。成田エクス
プレス（ N'EX ）とスカイライナーがありますが 、い
これが既存賃料の上昇にもつながり分配金上昇を
実現できるかにポイントはあると思います。
ずれも予約・座席指定するシステムで使い勝手が悪
あとは物件取得です。私は 2014 年と同程度の物
い。飛行機ですらスマートフォンで予約変更ができ
件取得ができると考えます。09 ～ 10 年 、J-REIT
る時代に鉄道はできないのです。加えてチケットは
の資金調達環境が非常に悪く不動産を買えなかっ
何号車何番と日本語で表示されており外国人には
た時期に、私募ファンドが買っていました。それが
わかり難い。東京駅の乗り場が地下 5 階なのも不
5 年を経て出口を迎えます。そこでしっかり買える
便です。しかも他から来た車両が連結するので外
と外部成長も期待できます。
国人が慌ててホーム内を移動する光景が毎日見ら
れます。
小夫　空港エクスプレスの定義は「 ここに来る
何より金融緩和が終わって長期金利が上昇する
ことは J-REIT 市場にとって大きなリスク要因です。
その時が来る前に内部成長、外部成長で分配金も
電車に乗ればすべて空港に行く」というものです
上げられるだけの力を付けておく必要があります。
が 、その概念は東京駅にはない。N'EX は乗るべ
私の試算ですが 、長期金利が 1％上昇する場合、
き電車を自分で見分けて判断しなければいけませ
J-REIT のポートフォリオ全体の賃料収入が 10％上
んから初めて乗る外国人にはハードルが高いです。
がればオフセットできます。2014 年10月末時点の
日本は新幹線の概念を世界に輸出しようとしまし
J-REIT 全体のポートフォリオは、オフィスとホテル
たが、実は半世紀経ってもまだ輸出しきれていませ
が 50％を占めます。もし住宅・商業等で賃料が上が
ん。フランスの TGV は俗に「 フランス新幹線 」な
らなければオフィスとホテルで 20％上げないと、全
どと呼ばれることもありますが 、在来線の線路を
体としては10％上がりません。
使っているので文字通りの「 新幹線 」ではない。
沢柳　それは厳しいですね。
概念を輸出あるいは輸入することは意外と難しいの
鳥井　その通りです。長期金利が上がるときの
です。それとは逆に、日本の空港エクスプレスとし
マーケット次第ですが 、足元で低金利の恩恵で投
ての N'EX は残念ながら香港やロンドンのそれに
資口価格が上がっている分、出口での対応を考え
見劣りします。
ないとなりません。
沢柳　その他にも ATM の問題があります。海
外で発行されたキャッシュカードがメガバンクでは
中山　今後の新規上場はどうでしょう。
鳥井　ヘルスケア REIT は第 1号が出ましたが 、
使えない。そのため慣れた外国人はセブン - イレ
第 2 号、第 3 号が 2015 年にかけて出てきます。こ
ブンを探します。セブン銀行は使えるためです。ゆ
の分野のボリュームが広がると思います。
うちょ銀行も使えます。メガバンクはこれまで圧倒
沢柳　スポンサーから投資法人への物件供給は
的多数の日本人だけを相手にして数パーセントの
今後どうでしょう。ホテルマーケットではフォートレ
外国人の不便には対処しなくても良かった。しか
スや星野リゾートが目立っていますが。
し宿泊では既に東京の25％が外国人です。
中山　オリンピックまでの 5 年間に改善が望まれ
32
ますね。では鳥井さん J-REIT をお願いします。
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
鳥井　2013 年に比べて14 年はスポンサーから
の取得は少なかった印象ですが 、全体としては7割
座談会：不動産マーケット展望 2015
前後でしょうか。以前はスポンサーが開発した物
で分配金が上がるのを見にいかなければなりませ
件を投資法人が買うパターンが多かった。それに
ん。
加えて、投資法人が直ちに取得できない不動産を
中山　2012 年から新規賃料は少しずつ上がり基
スポンサーが取得するウエアハウジングも行われて
調にありますが 、既存の賃料は遅れていますね。
います。これを外部からとすれば比率は高まってい
全体の 95％は賃料に動きがない。賃料改定も少し
ます。たとえばインヴィンシブル投資法人ではスポ
ずつ上がる方向にあっても2 年はかかります。しか
ンサーのフォートレスが投資法人のポートフォリオ
し上昇期待はあっていいと思うのです。
を拡大するために外部から買い 、それを束ねて投
鳥井　そう思います。長期金利と分配金利回り
資法人に売却します。星野リゾート・リート投資法
のスプレッドでは、年初が 3.1％、現在 2.8 ～ 2.9％
人の場合は、星野リゾートが開発したものを投資法
です。スプレッド自体はそれほど下がっていない。
人へ移す。このようにパイプラインの活用の仕方は
長期金利は下がり分配金がじりじり上がっていると
投資法人により異なります。
いうことです。
小夫　2015 年は高水準とおっしゃいましたが 、
1,800を上回るのでしょうか。
中山　ありがとうございます。2015 年がどうなる
のか 、それ以降はどうなのか。いくつもの示唆が
鳥井　1,900 ～ 2,000まで行って欲しいと思いま
あったと思います。それを踏まえて 2015 年のマー
す。ただ 2014 年は長期金利が 0.5％割れに反応し
ケットが良くなることを期待して、本日は終えたいと
て価格が上がりました。これ以上の金利の低下を
思います。どうもありがとうございました。
見にいくことはありません。今後は実際の賃料上昇
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33
Special
ARES・東証共同開催
個人投資家のための
Jリートフェア2014 開催
不動産証券化協会（ ARES ）
と東京証券取引所（東証 ）
は、個人投資家の皆様にJリート（ 不動産投資信託 ）の魅
力や NISAとの親和性の高さ等をお伝えするため 、
「 個人
投資家のための Jリートフェア 2014 」を開催しました。
本フェアでは、投資法人によるブース展示や説明会のほ
か 、東証によるブース展示や証券会社相談員によるNISA
相談コーナー、Jリート基礎セミナー、JリートETF セミ
ナーを実施しました。
特別セミナーとして 、早稲田大学大学院ファイナンス研
究科の川口有一郎教授に日本経済再生とJリート投資をテーマとした講演を 、
ファイナンシャルプランナーの
北野琴奈氏に実物不動産投資とJリート投資の比較をテーマとした講演をいただきました。
当日は一時雨という天候にも関わらず 、約 900 名の方に来場いただきました。
今後 、当協会は本年 3 月13 日（金 ）、14（土 ）開催の東証 IRフェスタ2015に「 Jリートコーナー」を出展
し、引き続きJリートの魅力を伝えていきます。
日 時：2014 年 11 月 29 日（土）　9 時～ 16 時 30 分
会 場：東京証券取引所　東証ホール他
主 催：不動産証券化協会、東京証券取引所
協 賛：投資信託協会
後 援：金融庁、国土交通省、金融知力普及協会、日本 FP 協会、日本証券アナリスト協会、
日本証券業協会、SMBC 日興証券、大和証券、野村證券、みずほ証券、
三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券
参加 J リート　40 社（50 音順）
アドバンス・レジデンス投資法人 、イオンリート投資法人 、インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人 、
SIA 不動産投資法人 、MIDリート投資法人 、オリックス不動産投資法人 、
ケネディクス・レジデンシャル投資法人 、コンフォリア・レジデンシャル投資法人 、産業ファンド投資法人 、
GLP 投資法人 、ジャパンエクセレント投資法人 、ジャパン・ホテル・リート投資法人 、
ジャパンリアルエステイト投資法人、スターツプロシード投資法人、積水ハウス・
Ｓ
Ｉ レジデンシャル投資法人、
大和証券オフィス投資法人 、大和ハウスリート投資法人 、大和ハウス・レジデンシャル投資法人 、
東急リアル・エステート投資法人 、
トップリート投資法人 、日本アコモデーションファンド投資法人 、
日本賃貸住宅投資法人 、日本ビルファンド投資法人 、日本プライムリアルティ投資法人 、
日本プロロジスリート投資法人 、日本ヘルスケア投資法人 、日本リート投資法人 、
日本リテールファンド投資法人、日本ロジスティクスファンド投資法人、野村不動産オフィスファンド投資法人、
野村不動産マスターファンド投資法人 、野村不動産レジデンシャル投資法人 、阪急リート投資法人 、
ヒューリックリート投資法人、福岡リート投資法人、フロンティア不動産投資法人、平和不動産リート投資法人、
星野リゾート・リート投資法人 、森トラスト総合リート投資法人 、森ヒルズリート投資法人
34
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
会場入り口、ブースの風景
説明会の風景
● 特別セミナー
日本経済再生とＪリート
川口 有一郎氏
早稲田大学大学院 ファイナンス研究科
教授
私にもできるリート投資
～実物不動産との比較
北野 琴奈氏
ファイナンシャルプランナー
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35
Special
ARES 年金フォーラム 2014 開催報告
ARES年金フォーラム 2014 開催報告
－公的年金改革と運用の多様化及び
不動産の役割－
不動産証券化協会は、昨年 12 月9 日に「 ARES 年金フォーラム2014－公的年金改革と運用の多様化及び不
動産の役割－」を開催しました。
ARES 年金フォーラムは、日本の機関投資家による不動産投資の進展へ向けた情報提供を目的に毎年開催して
いるもので 、今回で 10 回を数えます。
今般の公的年金改革では、運用やリスク管理の高度化が一つの重要な論点になっています。昨年 10 月、年金積
立金管理運用独立行政法人（ GPIF ）
が基本ポートフォリオの変更をした際には、運用対象の多様化の観点から、不
動産を含むオルタナティブ資産への投資について 、初めて明記され、注目を集めているところです。
基調講演では、GPIFの運用委員会委員長を務める早稲田大学の米澤康博教授から、これまでの公的年金改革の
経緯 、基本ポートフォリオの変更の意義 、今後の展望についてご講演いただきました。また、パネルディスカッション
では、年金運用に携わる実務家の方々に、公的年金の運用の変化が企業年金等の運用に影響を及ぼす可能性も踏
まえながら、今後の年金運用の展望と不動産の位置付けについて議論いただきました。当日は年金基金はじめ会員
等 、230 名にご参加いただきました。
日　時 ：2014 年 12 月 9 日（火）13：30 ～ 17：00
会　場 ：日本橋三井ホール
主　催 ：一般社団法人不動産証券化協会
協　力 ：米国年金不動産協会（PREA）
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ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
ARES 年金フォーラム 2014 開催報告
※所属先・役職は開催時のものです。
プログラム
● 主催者挨拶
岩沙 弘道
一般社団法人不動産証券化協会 会長
● 基調講演
「公的・準公的資金の運用・リスク管理等の高度化
等について　－GPIF の新ポートフォリオを中心に－」
米澤 康博氏
早稲田大学 大学院ファイナンス研究科 教授
● 講　演
「私募 REITを巡る市場と投資家の動向」
前田 清能氏
株式会社三井住友トラスト基礎研究所 私募投資顧問部 主任研究員
● ショートプレゼンテーション
「ARES が公表する日本の不動産投資インデックス
」
－ARES Japan Property Index（AJPI）ARES Japan Fund Index（AJFI）
－
澤田 考士
一般社団法人不動産証券化協会 調査部 上席研究員
● パネルディスカッション
「公的年金改革と運用の多様化の中で不動
産をどう位置付けるか」
【モデレーター】
飯尾 昌弘氏
ラッセル・インベストメント株式会社　コンサルティング部 シニアコンサルタント
【パネリスト】
小川 剛宏氏
みずほ信託銀行株式会社
投資プロダクツ開発部
戦略開発チーム 参事役
矢木　茂氏
企業年金連合会 年金運用部
不動産担当部長
森　郁雄氏
三井不動産投資顧問株式会社
常務取締役
八木 博一氏
セコム企業年金基金
常務理事 運用執行理事
January-February 2015
37
Special
魅力ある街、東京
宮本 洋一
清水建設株式会社
取締役社長
（一般社団法人不動産証券化協会　理事）
前回の東京オリンピックは1964 年に開催されました
力ランキング」の調査結果によると、東京の2014 年
が、それを契機に、現在の東京につながる街並みが
のランキングは、ロンドン、ニューヨーク、パリに続く世
整備されてきました。東海道新幹線や首都高速道
界第 4 位。このランキングは、経済 、研究・開発 、文
路 、羽田空港と都心とを結ぶモノレール、日本初の超
化・交流 、居住 、環境 、交通・アクセスの６分野を点数
高層・霞が関ビル、第一次マンションブームの引き金
化したものです。東京の順位は2008 年の調査開始
になった原宿のコープオリンピアなどはその当時に計
以来 、変わっていないものの、1 位のロンドンとは差が
画・建設されたものであり、今日でもシンボリックなたた
開く一方であり、シンガポールなどの後続都市からは
ずまいを見せています。当時 、こうした社会資本は日
追い上げられています。長期的な視点から日本経済
本人に夢と希望を与えてくれたばかりではなく、先の
について考えてみると、人口が減少するなかで国力
戦争により焦土と化した東京がわずか 20 年たらずで
を維持するためには、世界中から優れた人材 、企業
復興したことを世界に示す格好の材料になりました。
を日本に惹きつけることが不可欠です。そのために
は、東京がその魅力を増し、世界の都市間競争に
その当時の東京を描いた映画『 ALWAYS 三丁
打ち勝つ必要があります。
目の夕日』が数年前に上映されましたが、活気に溢
れた東京の街と、生き生きと生活する人々の姿が印
さらに東京が上位都市の後塵を拝している分野
象的でした。その東京は、今なお日本の中心であり、
は、住みやすさを示す居住と交通・アクセス、それに
活気ある街に見えることは間違いありませんが、世界
環境です。幸い、こうした分野の得点を伸ばす施策
の中での位置づけとなるとまだまだの感があります。
は進行しつつあります。これから2020 年の東京オリ
ンピック・パラリンピックに向けて急ピッチで進む東京の
森記念財団が毎年発表する「 世界の都市総合
38
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
社会資本の整備がそれです。外環道や圏央道 、中
央環状線の開通による都心部の慢性的な交通渋滞
本の整備に貢献していきたいと切に思っています。
の緩和 、羽田・成田の両空港への短時間でのアクセ
ス、空港拡張によるフライト数の増加 、交通網の整
東京には過去に社会資本の整備に投じられた莫
備がもたらす居住圏拡大による住環境の改善などに
大な資産があり、地方とバランスを取りながら、その
より、東京の魅力が増していくことは間違いありませ
資産を有効活用できるように維持していくとともに、新
ん。五輪を開催したロンドンが、2012 年にニューヨー
規投資とのベストミックスを図ることが「 ベスト」であ
クを抜いて１位になったように、今後 、東京の躍進も
ると考えています。2020 年の東京オリンピック・パラリ
十分期待できると思います。
ンピックの競技施設の整備に向けた東京都の取り組
みは、まさにそのベストミックスを模索しているようで
一方 、ランキング調査の評価項目には入っていま
あり、非常に心強く感じています。東京が発展すれ
せんが、世界が東京に期待しているものがあります。
ば 、必ずその経済効果が地方に波及します。東京
それは「 安全 」と「 安心 」です。それを担保する
はそうしたポテンシャルを秘めている魅力ある街では
ためには、地震に強い街づくりが不可欠です。東日
ないでしょうか。
本大震災と中央自動車道笹子トンネルの天井板落下
事故を契機に、改正耐震改修促進法や国土強靭化
基本法などが制定され、かつ東京都も地震に強い
街づくりに本腰を入れていることから、今後 、東京で
はビルの耐震化とインフラの老朽化対策がいち早く
進むものと考えています。建設産業に従事する我々
としては、東京の短所を克服し長所を伸ばす社会資
本稿は、筆者の個人的見解を記載したものであり、筆者
の所属する組織とは関係はありません。
January-February 2015
39
Special
●トップインタビュー
トーセイ・リート投資法人
トーセイ・アセット・アドバイザーズ株式会社
代表取締役会長兼社長
中村 博氏に聞く
トーセイ・リート投資法人（証券コード：3451 ）
が 、2014年11月27日 、東京証券取引所に上場しました。
日本の不動産市場に存在する「 膨大な既存建築ストック」のうち、相対的に中小規模のオフィス、商業施
設及び住宅をボリュームゾーンの不動産と位置づけ、主に東京経済圏に所在するボリュームゾーンの不動産
を投資対象とします。トーセイ株式会社のコンピタンス（目利き力 、リーシング力 、再生力 ）
を活用すること
で 、利回り水準と安定性を重視するとともに、バリューアップの可能性を視野に入れた投資運用で 、投資主
価値の向上を目指します。
資産運用会社となるトーセイ・アセット・アドバイザーズ株式会社 代表取締役会長兼社長 中村 博氏にお話
を伺いました。
―REIT を運営するにいたった経緯を教えてくだ
（インタビューは2015 年 1 月に実施 ）
以上にわたり、東京都心を中心に、中堅中小のオフィ
さい。
スビルや商業ビル、一般個人向けの賃貸住宅等 、
スポンサーであるトーセイは2005 年に、当社トーセ
所謂ボリュームゾーンの不動産に投資をしてきた実績
イ・アセット
・アドバイザーズの前身である、
トーセイ・リー
と知見をもって、今までのリートが、見つけられなかっ
ト・アドバイザーズを設立し、リートの上場準備を進め
た、或いは見過ごしていた、高利回りで安定した収
ていましたが、サブプライムローン問題に始まる100
益を生む不動産に投資をして参りたいと考えていま
年に一度といわれる金融危機に遭遇し、その計画は
す。総合型リートといっても今までのリートとはヒト味
一旦白紙に戻らざるをえませんでした。上場リートの
違うと考えている次第です。
スポンサーとなることは、
トーセイグループの中長期に
わたるビジネス上の大切な戦略であり、グループ全体
40
―スポンサー会社である、トーセイ株式会社のコ
のバリューチェーンをしっかりとした大きなものに育て
ンピタンスについて、具体的に教えてください。
てゆくために欠かせないとの認識です。リート市場も、
トーセイのコア・コンピタンスとは、
3つの「力」、即ち、
リーマン・ショックから立直りを見せ 、10 年以上の歴
「目利き力 」、
「リーシング力 」、そして「 再生力 」で
史を経て、資産規模も拡大し、アセットタイプもバラエ
す。これらが一体となって機能しているのです。具
ティーが増えてきました。投資家層も広がりをみせ 、
体的に申し上げれば 、スポンサーグループの70 名に
新たな切り口のリートが求められるようになってきたと
も及ぶ営業職が、日頃から大手不動産会社や銀行
考えています。このタイミングで上場したのは、
トーセ
系不動産会社 、及び駅前に所在する不動産会社の
イグループのもつ、コア・コンピタンスを、
リートを通して
所属する「 不動産のれん会 」等のキープレーヤーと
投資家の皆様にご提供できる機会が到来したものと
のコミュニケーションを密に図りつつ頂戴した情報に
考えているからです。総合不動産会社として、20 年
ついては、早期の意思決定をおこない、更には決定
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
トップインタビュー： トーセイ・リート投資法人
トーセイ・アセット・アドバイザーズ株式会社
代表取締役会長兼社長　中村 博氏に聞く
トーセイ・アセット・アドバイザーズ株式会社
代表取締役会長兼社長　中村 博氏
に対する約束は必ず履行するということを通じ信頼
―投資方針およびポートフォリオの特徴を具体
を得る努力を続けています。その結果 、彼らキープ
的に教えてください。
レーヤーから競合の少ない、もしくは相対での物件
トーセイの営業基盤である東京を中心に東京経済
取得情報を得られることが可能となり、高い利回りと
圏に焦点を絞り、競争の激しいメインストリートの不動
成長を期待できる不動産が購入できるのです。これ
産ではなく、取得競合の相対的に少なく、高利回り
が「目利き力 」です。「リーシング力 」とは、国内の
が期待できるエリア、所謂サブマーケット、にある競
大手から中小に至る有力なリーシングのプロとの日頃
争力の高い不動産に投資をしてゆきます。東京経済
の情報交換を通じて、自社物件へのテナント誘致や
圏といっても、特に東京駅から35キロないし40キロ
賃貸を図り、同時にリーシング情報をこまめに拾うこと
程度までをコアな地域とし、その中にある、サブマー
で、テナント動向を掴み、タイムリーなリーシング・プロ
ケットの中で輝く、高い利回りと高いポテンシャルを持
モーションをかけてゆくことができます。こうして高い
つ不動産に投資をします。また、多くのリートでは単
稼働率を達成してゆくのです。また、社内に大手ゼ
に築古だからという理由だけで投資をしないと考えて
ネコン出身の一級建築士のグループを有することで、
いるところも多いと思います。当リートはそのような築
コストパフォーマンスを念頭に物件自体の内外装やデ
古物件でも、そのエリアにおいて、
トーセイグループの
ザイン面の改修・改築を効率的に行うことができます。
コア・コンピタンスを活用することにより、競争力のある
これが「再生力 」です。この「再生力 」を生かして、
不動産かどうかを見極めたうえで、投資判断をしてゆ
ややもすれば見捨てられがちな築古物件でも、エリア
きたいと思っています。勿論 、築古物件を優先して
と賃料を間違わなければ 、高収益物件として運用し
投資してゆくということではありません。ポートフォリオ
てゆくことが可能となります。
の特徴は、総合型ではありますが、交通の結節点に
存在する物件や、集客力の見込める駅近の物件等
January-February 2015
41
Special
が多くあります。各エリアで輝く物件を対象とし高利
をお見せすることでより一層ご理解をいただけるよう
回りを追求するという観点から、アセットタイプは、オ
に努力してゆきたいと思います。私共も、外部成長
フィス・商業で80％以下 、賃貸住宅で50％以下という
が喫緊の課題であるという認識を持っており、スポン
緩いくくりにしています。また、当リートの違いをはっき
サーグループ一丸になって資産拡大に努力してゆき
りさせる意味でも、原則として一物件あたり50 億円
たいと考えています。
以下として、あくまでもボリュームゾーンを追求してま
いりたいと考えています。尚 、現状の経済環境を背
―今後のポートフォリオ構築について教えてくだ
景とすると、資産の増加とともに、中期的にはオフィ
さい。また、目標額もあればお聞かせください。
ス・商業で60％程度 、賃貸住宅で４０％程度のポート
先ほど少し触れましたが、アセットタイプとしては、
フォリオになってゆくものと考えています。
オフィス・商業・賃貸住宅にフォーカスしてまいりたいと
考えています。当初はオフィスと商業で55％、賃貸住
―IPO の際 、投資家の反応はいかがでしたか？
42
宅で45％となっていますが、先にも述べましたが、現
短い期間でしたが、3チームに分かれ 50 社を超え
状の経済環境を背景とすると中期的には、オフィス・
る投資家の方々にお会いし、当リートのコンセプトをは
商業で60％、賃貸住宅で40％程度のポートフォリオを
じめとして詳細をご説明させて頂く機会を持てたこと
考えています。その他のアセットタイプについては、
を喜んでいます。新しいコンセプトだと考えていまし
私募も運用している運用会社として、十分な知識と
たが、どの程度投資家の方々にご理解いただき、ご
知見 、経験を積んだ上で検討したいと思っており、当
支持いただけるのか心配でした。
面は既存の3 つのアセットタイプで資産規模の拡大を
手前味噌で恐縮ですが、ある程度はご理解いた
図ってゆきたいと考えています。リートの成長はトーセ
だけたのではないかと思っています。特に、スポン
イグループの一つの大きな事業戦略であるとの認識
サーであるトーセイをご存知の投資家の方々にはよく
から、取りあえずの中期目標として、今後 3 年で資産
理解していただけたのではないかと考えています。ま
ベース1 千億円規模のリートになるべく、グループを
た、ご期待頂いているように感じました。率直なご意
挙げて全力で努力してまいりたいと決意を新たにして
見やご批判も伺うことができ大変参考になりました。
います。トーセイグループの棚卸資産は、直近では
これらは、財産として、私共の今後のリート運営に活
550 億円程度です。すべてがリートというわけにはい
かしてゆきたいと思っています。予想していたことで
きませんが、既に、優先交渉権を得ている3 物件もあ
はありますが、資産規模が小さいことによる流動性の
りますし、リートのパイプラインとして十分だと考えてい
欠如を早く解消するように資産規模拡大 、外部成長
ます。私ども、
トーセイ・アセット・アドバイザーズも長年
の可能性について多くのご質問をいただきました。ま
の私募運用で得た独自のネットワークも持っておりま
た、割安感のある物件購入が今後ともできるのかとい
す。これらもリートの資産拡大に向けたパイプライン
うご質問もありました。真摯にお答えしたつもりです
づくりに役立つものと考えていますので、供給面での
が、今後はコンセプトをきちんと実行し、実現し、結果
蓋然性は高いものと考えています。
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
MARKET
世界の REIT 市場 2014-2015
～拡大を続ける世界の REIT 市場～
四釜 宏吏
新日本有限責任監査法人
金融部　プリンシパル
図表１　世界 28カ国・地域の上場 REIT 市場規模
1. はじめに
国名
2013 年10月末
株式時価総額
単位億円
2014 年10月末 2013 年10月末 2014 年10月末
株式時価総額
上場銘柄数
上場銘柄数
時価総額
比率
1 米国
695,160
928,831
196
209
60.7%
2 豪州
89,422
93,580
45
49
6.1%
3 日本
71,356
93,428
42
46
6.1%
る。上場 REIT 市場28カ国の株式
4 フランス
71,724
75,247
35
32
4.9%
5 英国
53,562
73,973
28
32
4.8%
時価総額は153 兆円、銘柄数は 810
6 カナダ
45,653
57,101
41
48
3.7%
社と昨年から33 兆円、68 社増加し
7 シンガポール
48,057
56,878
34
38
3.7%
8 香港
21,207
24,758
9
10
1.6%
た。28カ国中5 兆円を超える市場
9 南アフリカ
22,108
24,550
28
28
1.6%
10 メキシコ
11,197
18,385
7
8
1.2%
11 マレーシア
11,012
11,962
17
16
0.8%
世界の REIT 市場が拡大してい
が 7カ国 、1兆円を超える市場が 14
カ国となり各国 REIT 市場の厚みも
12 オランダ
9,106
11,106
5
5
0.8%
増している。この1年でスペイン、ア
13 ベルギー
9,278
10,859
15
16
0.7%
ラブ首長国連邦ドバイで新たな上場
14 タイ
6,676
10,183
43
53
0.7%
15 トルコ
8,678
9,626
29
31
0.7%
REIT 市場が開設され 、インドで
16 ブラジル
9,422
8,777
117
132
0.6%
17 ニュージーランド
4,621
5,367
9
9
0.4%
0
2,927
0
6
0.2%
REIT 制度が導入された。また、ベ
ルギー、イタリア、オランダ、香港で
は近隣諸国との競争力の強化を目
18 スペイン
19 台湾
2,841
2,760
6
6
0.2%
20 イタリア
1,725
2,386
2
2
0.2%
503
2,019
1
3
0.1%
1,741
1,631
5
3
0.1%
3
3
0.09%
21 アイルランド
的とし REIT 制度の改正が実施さ
22 ドイツ
れた。改正にあたり REIT 制度の
23 ギリシャ
851
1,320
根本にかかわる様々な論点が議論
24 イスラエル
424
598
2
2
0.04%
25 UAE ドバイ
0
431
0
1
0.03%
の対象となった。
26 ブルガリア
351
399
14
14
0.03%
27 韓国
190
178
8
7
0.01%
41
71
1
1
0.00%
¥1,196,906 ¥1,529,331
742
810
100%
28 フィンランド
合計額
出所　Bloomberg, NAREIT, ARES, 各証券取引所データに基づき筆者作成
January-February 2015
43
MARKET
図表 2　各国別株式時価総額の内訳
（ 兆円）
2. 世界全体の市場動向
南ア 2.5
香港 2.5
シンガポール 5.7
図表1の通り、
2014年10月末現在、
カナダ 5.7
世界の REIT 市場の株式時価総額
英国 7.4
は円換算ベースで約153 兆円
（ 銘柄
数 810 社）となり、1年前の120 兆円
世界のREIT市場
時価総額 153 兆円
フランス 7.5
（ 銘柄数 742 社 ）から大幅に増加し
た。各国・地域別構成比をみると、
米国
92.9
日本 9.3
米国が 93 兆円と最大で全体の 60%
豪州 9.4
を超えている。これに豪州の 9.36
兆円が続き、日本は 9.34 兆円と第 3
番手で市場規模は米国の約10 分の
出所　図表１に基づき筆者作成
1である。以下、フランス、英国、カ
ナダ、シンガポールと続き当該 7カ国
はいずれも5 兆円を超えている。さ
図表 3　地域別時価総額の割合
らに、1兆円を超える市場は14カ国
欧州・中東・
アフリカ
22 兆円
に達し各国の市場の厚みが増して
いる。
地域別に分類すると、アメリカ地
域が 4カ国、アジア・オセアニア地域
アジア・
オセアニア
30 兆円
が 9カ国、そしてスペイン、アラブ首
欧州・中東・
アフリカ
179 社
アメリカ
地域
101 兆円
長国連邦ドバイ首長国が加わった
欧州・中東・アフリカ地域は15カ国と
図表 4　地域別銘柄数の割合
アジア・
オセアニア
234 社
アメリカ
地域
397 社
出所　図表 1 に基づき筆者作成
なる。地域別株式時価総額の割合
は、アメリカ 地 域 が 66%（ 101兆
円）、アジア・オセアニア地域が 20%
（ 30 兆円）、欧州・中東・アフリカ地
。
域は14%
（ 22 兆円）
である
（ 図表 3 ）
に 23.5 兆円増加
（ 約 34% 増加 ）し
3. 各地域の市場動向
た。ちなみにドルベースでは 7,057
億ドルから8,573 億ドルと約 22% の
3.1 アメリカ地域
増加であった。主な増加要因として
一方、銘柄数ではアメリカ地域が
この地域の構成国は4カ国に過
は、①株価の上昇 、②円安、③上場
49%
（ 397 社）、アジア・オセアニア地
ぎず銘柄数も全世界の半分弱であ
手段の多様化 、④対象資産の多様
域が 29%
（ 234 社）、欧州・中東・アフ
るが、市場規模は全世界の約 3 分
化 、⑤特化・専門化があげられる。
リカ地域が 22%
（ 179 社）と5 、3 、2
の2を占め、年々その割合も増して
。次項
の割合となっている
（ 図表 4 ）
いる。
44
全 REIT 株価指数は過去1年間で
約14% 上昇した。②については、円
では 2014 年10月末時点から過去1
年間に遡り動きがあった国・地域を
①については、FTSE NAREIT
米国
ドル為替レートが約10% 円安となり
中心に解説する。なお、必要に応じ
過去1年間で上場 銘柄数が 196
円換算ベース額が増加した。③に
て10月末以降の特記すべき事項に
社から209 社と13 社増加した。株
ついては、新規株式公開
（ IPO ）は
ついても補足する。
式時価総額は69.5 兆円から93 兆円
4 件に留まったが、通常の法人から
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
REIT への転換 、私募 REIT の上
カナダ・メキシコ・ブラジル
サンパ ウロ 証 券 取 引 所
（ BOVESPA ）では昨年の117 社か
場、保有不動産の REIT への分社
トロント証券取引所
（ TSX ）では
化など多様な上場手段が採用され
この1年間で41社から48 社と7 社
たことにより13 社増加した注 1。④と
増え、株式時価総額も4.57 兆円か
一方株式時価総額はほとんど増
しては、増加13 社中ノンコア REIT
ら5.7 兆円と増加した。TSX REIT
加せず、REIT 指数も年間ベースで
の上場は 8 社であった注 2。ちなみに
指数は 7% 上昇した。昨年同様米
初めて減少した。経済成長を背景
米国 REIT 全 209 社中 22 社が 1兆
国の不動産に投資する REIT が増
に急激成長してきたブラジル市場で
円を超えているが、その内の11社が
えている。
あるが、昨年から市場の拡大は頭
注3
ら132 社と15 社増加した。
打ちになってきている注 7。
ノンコア REIT である 。⑤として
メキシコ証券取引所
（ BMV ）で
米国 REIT は特化 、専門化するこ
の IPO は1社のみであったが、既存
とにより効率化が図られている注 4。
の REIT4 社が大型増資を実施した
データ集計対象期間である10月末
ことにより株式時価総額は1.1兆円
以降も米国 REIT 市場は活発に推
から1.84 兆円と60% 以上増加した。
株式時価総額は全世界の約20% を
2014 年11月には米国 、ブラジルに
占めている。過去1年間で 25.5 兆
続き世界で3ヵ国目となるモーゲー
円から30 兆円と4.5 兆円増加した。
注5
移している 。
3.2 アジア・オセアニア地域
この地域は 9カ国から構成され
注6
ジ REIT が上場した 。
注1
IPO 事例は、①森林特化型 CatchMark Timber Trust（2013 年 12 月 14 日上場）、②農地特化型 Farmland Partners REIT（2014 年 4 月 10 日上場）、③広告・看板特
化型 CBS Outdoor Americas（2014 年 3 月 14 日上場）
、住宅特化型 Bluerock Residential Growth REIT（2014 年 3 月 28 日上場）の 4 社である。
注2
ノンコア REIT とはオフィス、産業・物流施設、住宅、商業施設のコアセクターでない資産に投資する REIT である。主なノンコア REIT として、上記注１の①，②、
③の 3 社に加え、カジノ特化型 Gaming and Leisure Properties、戸建て住宅特化型 Starwood Waypoint Residential Trust、通信基地局・電波塔特化型 Crown Castle
International Corp、インフラ特化型 CorEnergy Infrastructure Trust、情報管理倉庫特化型 Iron Mountain 等があげられる。
注3
ノンコア REIT 11 社の各セクターと順位は以下の通りである。基地局・通信塔 REIT
（2 位 American Tower 4.2 兆円、
4 位 Crown Castle 2.8 兆円、
トランクルーム REIT
（3
位 Public Storage 3.4 兆円）
、ヘルスケア REIT（7 位 Health Care REIT 2.4 兆円、11 位 Ventas 2.2 兆円、12 位 HCP 2.2 兆円）
、森林 REIT（14 位 Weyerhaeuser Co 1.9
兆円）
、ホテル REIT（15 位 Host Hotels & Resort 1.9 兆円）
、モーゲージ REIT（18 位 Annaly Capital 1.2 兆円）
、ネット・リース REIT（20 位 Realty Income 1.1 兆円）
、デー
タセンター REIT（22 位 Digital Realty Trust 1 兆円）。
注4
米国 REIT では複数の資産に投資する総合型 REIT の割合は約 8% に過ぎない。また近年既存の REIT が効率化を求め保有資産を分離する事例がみられる。たとえば、
6 兆円規模の米国最大の Simon Property Group は保有する B クラスショッピングセンターを別の REIT（Washington Prime Group）として分離上場させた。ホテル特
化型 REIT では高級なホテル REIT（Ashford Hospitality Prime）と通常のホテル REIT（Ashford Hospitality Trust）に分離した事例などがあげられる。
注5
2014 年 12 月末には追加で 7 社が上場し 216 社となり、株式時価総額は 9,075 億ドル（約 108.5 兆円）に達している。その中には過去最大の REIT IPO 案件（資
金調達額 27 億ドル（約 2,900 億円））となったオフィス特化型 Paramount Group が含まれている。さらに 12 月末時点において 10 社以上が上場を申請している。
注6
メキシコでは 2014 年 6 月に Prologis Property が上場した。最大銘柄の Fibra Uno はメキシコ証券取引所市場で史上 3 番目となる 25 億ドルの増資を 2014 年 6 月
に実施した。その結果、2014 年 10 月末現在株式時価総額は約 9,600 億円となった。10 月末以降も上場が続き住宅モーゲージと初のオフィス特化型 REIT の 2
社が上場、2014 年末では 10 社となった。
注7
ブラジル IFIX 指数は 1,419.48 から 1,402.46 と 1.2% 下落した。2010 年末から 1,000 で開始した IFIX 指数は 2013 年 2 月 4 日には 1,620.81 の過去最高値を記録
したがその後下落している。なお、ブラジルの株式時価総額はこれまでブルーンバーグ公表データに基づいていたが、BOVESPA で公表された IFIX 指数採用銘
柄の金額を採用した。
January-February 2015
45
MARKET
月18日に施行され 2014 年10月1日
日本・豪州
指数に初めて組み込まれた。
J-REIT は銘柄数が 42 社から46
に第1号が上場した。これにより
「プ
社、株式時価総額は7.1兆円から9.3
ロパティファンド・REIT セクション」
兆 円 と 約 31％ 増 加 し た。 東 証
の上場銘柄は 53 社となった。1年
この地域は15カ国と1番多くの
REIT Index
（ 配当なし）は1,474.93
前の 43 社から10 社増加し株 式時
国々から構成されているが、株式時
から1,716.55と約14% 増加した。10
価総額は1兆円183 億円に達し 、世
価総額は 21.7 兆円と全世界の14%
月末以降も3 社が上場、銘柄数、株
界で15 番目となる
「 1兆円 REIT 市
に過ぎず、その割合も経済危機以
式時価総額 、株価指数ともすべて
場」がタイで誕生した。なお、上場
降年々減少傾向にある。
増加 、2014 年11月にはへルスケア
プロパティファンドの REIT への移
特化型 REIT の上場によりセクター
管ととともに REIT の設立・上場が
の多様化も進んでいる。
行われている注 9。
3.3 欧州・中東・アフリカ地域
英国
英国ではこの1年間で 28 社から
オ ーストラ リ ア 証 券 取 引 所
香港では2013 年12月に10 社目と
32 社 と4 社 増 加 し た 注 10。FTSE
（ ASX ）では過去1年間で45 社か
なる Spring REIT が 香 港証券 取
EPRA/NAREIT UK REIT 指 数
ら49 社と4 社増加した。株式時価
引所に上場した。株式時価総額は
が約15% 上昇し 、株式時価総額も
総額も8.94 兆円から9.36 兆円とな
過去1年で約 2.12 兆円から約 2.48
5.36 兆円から7.4 兆円と約38% 増加
り約 5% 増加した。増加の背景に
兆円に増加した。Spring REIT は
した。
は S&P/ASX 200 A-REIT Index
中国、北京のオフィスビルを投資対
英国では、2012 年7月に制度改
が約10% 上昇したことがあげられ
象としているため中国特化型 REIT
正後
（ エントリーチャージの撤廃、
る。IPO により8 社が増 加したが
は5 社となり中国本土不動産投資の
AIM 市場開放等）、8 社が上場し
M&A により4 社が減少したため結
ゲートウエイとしての地位を確固な
た。そのうち総合型は 2 社のみで、
ものとしている。なお、香港の代表
残り6社はノンコア特化型 REIT
（底
株価指数であるハンセン株価指数
地、テーマパーク、学生向けアパー
（ 50 銘柄から構成 ）に Link REIT
ト、セルフストレージ、病院・診療所
注8
果として4 社増となった 。
タイ
・香港
タイ証券取引所
（ SET ）
では上場
が 2014 年12月8日から採用された。
等）と組み入れ資産の多様化が英
プロパティファンドが存在していた
長江実業等の上場不動産会社は採
国でも進んでいる。2014 年10月末
が、正式な REIT 制度が 2013 年 3
用されていたが REIT が代表株価
以降に上場・転換をした REIT も5
注8
IPO 8 社中 3 社がノンコア REIT である。主な上場案件として 2013 年 10 月にパブと酒屋（Pubs/bottle shops）を組み入れた Hotel Property Investments、2013 年
12 月にトランクルーム 特化型 National Storage REIT、2014 年 2 月に農地特化型 Rural Funds Group があげられる。なお、減少した 4 件には豪州最大の Westfield
Group の再編が含まれている。（Westfield Group が Westfield Corporation、Westfield Retail Trust が Scentre Group となった）
注9
2014 年 10 月 1 日に初の REIT として IMPACT Growth REIT（インパクト）が上場した。インパクトは東南アジア最大（総床面積 12 万㎡）のアリーナ・会議場・展
示場など所謂 MICE を組み入れた REIT である。また 2014 年 12 月 18 日には物流施設特化型 WHA Premium Growth Freehold and Leasehold REIT、12 月 26 日には
LH Shopping Centers Leasehold REIT が上場した。さらに数社がタイ証券取引所に新規 REIT の上場申請を行っている。
注 10
増加した 4 社の内訳は、①南アフリカから英国に上場市場を移した総合型 Redefine International（2013 年 12 月上場）
、②小規模物件に特化した総合型 Custodian
REIT（2014 年 3 月上場）、③テーマパーク、病院を組み入れた Secured Income REIT（2014 年 6 月 AIM 市場上場）、④学生向けアパート特化型 Empiric Student
Property REIT（2014 年 6 月）である。
46
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
社あり、欧州の REIT 市場を英国
注 11
が牽引している形となっている
。
ベルギー・アイルランド・トルコ
が 1社存在している。
4. 新たな REIT 市場
スペイン
アラブ首長国連邦
（ UAE ）ドバイ首長国
ドバイ首長国では投資信託法の
ベルギーでは REIT 市場の活性
2013 年11月に欧州で 9 番目とな
一 部 として REIT 法 が 導 入され
化を目的とし大 幅な制 度 改 正 が
る REIT 市場がスペインで開設さ
2006 年 8月6日から施行されていた
2011年1月から施行された。その後
れ た。2009 年10月 に REIT 制 度
が上場案件はなかった。2010 年制
2013 年12月には世界金融危機以降
（ SOCIMI ）が導入されたが、欧州
度改正後、2010 年12月に第 1号とし
初となる Qrf Comm. VA が上場し
債 務 危 機 の 状 況 下、軽 減 税 率
て Emirates REIT が 設 立、2014
た。Qrf は商業施設特化型である
（ 19% ）
課税方式の採用、厳格な導
年 4月8日にドバイ NASDAQ 証券
が、都心の店舗に投資している点が
管性要件なども障害となり上場案件
取引所に上場した。ドバイの REIT
特徴的である。Qrf の上場により銘
はなかった。他の欧州近隣諸国と
はドバイ・インターナショナル金融セ
柄数は16 社となり、株式時価総額
の競争力の強化を目的として制度改
ンター
（ DIFC ）に設立されたクロー
は 9,278 億 円 か ら1兆 859 億 円 に
正が 2013 年に施行された。主な改
ズドエンド型投資法人又は信託で
17% 増加した。
正内容は、①英 、仏等で採用されて
ある。上場が義務付けられた外部
アイル ラ ンド で は 2013 年7月
いる課税免除方式
（ 0% 課税 ）に変
運用型のイスラム REIT である。
REIT 市場開設後、総合型 REIT2
更 、② オ ル タ ー ナ ティ ブ 市 場
主な導管 性要件として、① 51%
社が上場していた。2014 年 4月には
（ MAB ）での上場を認める、③子
以上 UAE 国内又は GCC 諸国のも
住 宅 特 化 型 の Irish Residential
会社での開発を認め、最低保有期
のにより保有されること、②純資産
Property REIT がアイルランド証
間を7年から3 年間に短縮、④負債
の30％を限度とし開発が可能、③
券取引所に 3 社目として上場した。
比率 70% を撤廃する、などがあげ
負債比率は純資産の 70% を限度と
株式時価総額は 503 億円から2,019
られる。
すること、④会計上の純利益の80%
億円と約 4 倍市場が拡大した。
制度改 正後、第 1号案件として
以上を分配すること、などがあげら
Entre campos Cuatro Socimi SA、
れる。法人税およびキャピタルゲイ
ら31社と2 社増加した。株式時価
が上場、翌月12月は 2 社目も MAB
ン課税は課税されない。2014 年10
総額は 8,678 億円から9,626 億円と
に上場した。2014年3月にはマドリー
月末上場銘柄は Emirates REIT1
11% 増加した。ちなみに、トルコで
ド証券 取引所で La Espana Real
社で株 式時 価総額は 71億円であ
は金融危機前の2008 年末時点で
Estate Socimi SA が 上 場 し た。
る。
14 社であったが 2014 年10月末には
2014年10月末現在で6社が上場（ マ
31社に達した。
ドリード証券 取引所3 社、MAB3
トルコでは過去1年間で 29 社か
社）、株式時価総額は 2,927億円に
達した。特徴としてはブラインドプー
5. 新たな REIT 制度
インド
ル形態が多くポルトガルに投資する
2007年12月、REIT 法の草案が
SOCIMI があり、非上場 の REIT
インド証券取引委員会
（ SEBI ）
によ
注 11
世界の REIT で初めてとなる投資型クラウドファンディングを活用した住居特化型 Mill Residential REIT が 2014 年 12 月 23 日に AIM 市場に上場した。2014 年 12
月 31 日には商業施設特化型 Capital & Regional plc が REIT に転換した。2015 年 1 月 1 日には Standard Life Investments Property Income Trust Limited、F&C UK Real
Estate Investments Limited がロンドン証券取引、Real Estate Investors Plc が AIM 市場で REIT へ転換した。英国では 2014 年中に株主総会で承認されていたすべて
の上場・転換が実施され 2015 年 1 月 1 日時点で 37 社に達した。
January-February 2015
47
MARKET
り公表されたが税法上の手当ても
7月22日と迫った。AIFMD は代替
免除とする一方、キャピタルゲインに
なく制度化されなかった。2013 年
投資ファンド
（ AIF ）の運用会社に
係る配当要件を50％として設定す
10月の2 度目の草案 公 表を経て、
ついて各国金融当局への登録と報
る。③特定株主による REIT 株式
2014 年 8月に最終草案が公表され
告を義務付ける制度である。ベル
保有を51% から60％に緩和する、
た後、2014 年 REIT 法として9月26
ギーの REIT
（ SICAFI ）は投資信
④浮動株比率を35% から25％に引
日に施行された。インドの REIT は
託法に基づくクローズドエンド型不
き下げる、などである。② 、④につ
上場が義務 付けられたトラスト形
動産投資法人であったため AIF と
いてはスペイン、③についてはフラ
態 、外部運 用型を採用している。
みなされ AIFMD の対象となった。
ンスの導管性要件と平仄を合わせ
IPO とともに増資、ライツ・イシュー、
一方、英 、仏などの REIT は、投資
る形になっている。
自己株買いが認められている。不
信託法に基づく AIF ではなく実態
動 産 を 保 有 する SPC の 持 分 を
はより不動産会社に近いとみなされ
オランダ
（サービスの提供範囲の拡大）
REIT に出資した場合、REIT 持分
原則 AIFMD の対象とはなってい
オランダでは REIT が提供でき
が処分されるまでキャピタルゲイン
ない。
ベルギーでは AIMFD の適用を
が実施された。1969 年に制度化さ
回避することを目的に 2014 年 5月12
れたオランダの REIT では、長年の
主な導管性要件として、①不動
日付法律および 2014 年7月13日王
間 REIT は不動産投資、賃貸等の
産・SPV
（ 3 年間保有必要）、証券 、
国令に基づく新不動法人制度
（新
パッシブな活動に限定されていた。
譲渡可能な開発権
（ TDR ）等に投
REIT 制度 ）が 7月16日に施行され
2007年に初の大幅制度改正が実施
資可能
（ 更地、農地、モーゲージは
た。制度の建付け上 AIFMD は原
された際、子会社による自己 REIT
不可）、②資産総額は 500万ルビー
則適用となるが、新 REIT 制度を選
向け不動産開発が認められた
（総
（ 95 億円）以上で 80% 以上が竣工
択することにより実質的に AIFMD
資産の30％を限度 ）
。今回の2013
済み収益物件であること、③開発
の適用を避けることが可能となっ
年改正では、フランスなどとの競争
は総資産の10% を限度とする、④
た。新 REIT 制度は旧 SICAFI の
力の強化を目的として、REIT が保
海外不動産投資は不可、⑤負債比
導管性要件をほぼ引き継いでおり、
有する不動産に対し付随的なサー
率は49% を限度。⑥半期毎に SPV
現在 SICAFI 各社が新 REIT 制度
ビスを提供することが 2014 年1月1
及び REIT の分配可能利益の 90%
への変更を行っている。
日から認められた。
課税が繰り延べられる
（ 米国の UPREIT と類似）
。
具体的な付随的サービスとして、
以上を分配すること、⑦ SPV から
の配当は REIT で課税免除となる
48
るサービスの範囲に関する制度改正
イタリア
（ 配当要件の緩和等 ）
ショッピングセンターなどにおける会
（ 保有物件を売却した場合キャピタ
イタリアでは 2007年に REIT 制
議用施設の提供 、施設内でのレスト
ルゲインが課税 ）、などがあげられ
度が導入されたが上場 REIT は 2
ラン事業 、ケーターリング事業 、テ
る。
社のみと市場が 伸び悩んでいた。
ナントへの熱エネルギー供給などが
市場規模で先行するフランス、2013
示された。この改正によりオランダ
6. 制度改正
年制度改正実施後市場が急速に成
の REIT はフランスや米国と同様に
長しつつあるスペインなどとの競争
課税 REIT 子会社により、より広範
ベルギー
（ ファンド VS.REIT ）
力を図ることを目的に制 度 改 正
囲なサービス事業を提供することが
欧州オルタティブ投資ファンド運
（ 2014 年 8月29日法 律 31条 ）が実
可能となった。改正の背景には不
用会社規制
（ AIFMD ）が 2011年 6
施された。主な改訂事項は、①配
動産投資活動とは区分し 、REIT で
月に欧州指令として発効され 、EU
当要件を賃貸所得の85% から70％
の非投資活動を課税するとの考え
加盟国での国内承認期限が 2014 年
に緩和、②キャピタルゲインを課税
方に基づいている。
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
香港
（ 不動産開発の容認 ）
2013年11月金融開発局
（ FSDC ）
検討事項
ベルギーの SICAFI は投資信託法基づく代替投資ファンドであるとみ
なされたため AIFMD の適用対象となった。最終的には AIFMD の適
用を回避することが可能となる新たな REIT 制度が整備されることで
決着した。
株主保有制限
イタリアではフランスと平仄を合わせる形で特定株主グループによる保
有が 51％から 60％に緩和された。
英国では 、国内 REIT 及び海外 REIT が英国 REIT を機関投資家とし
て保有することが認められた。
事業活動の範囲
オランダではフランスと平仄を合わせる形で、付随的サービスの範囲が
拡大され 、保有不動産についてより広範囲なサービスの提供が可能と
なった。なお 、サービス提供により事業収益が稼得される場合には 、別
途課税される仕組みが一般的である。
不動産開発
香港では総資産の10% を限度とし不動産開発資産の保有が認められ
た。インドでも同様な要件が導入された。シンガポール 、マレーシア、
タイの要件と平仄を合わせることが改正・導入の背景にある。
現物出資に対する
課税の繰り延べ
インドでは不動産を保有する SPC の持 分を REIT に出資した場合 、
REIT 持分が処分されるまでキャピタルゲイン課税が繰り延べられる制
度が導入された。米国・メキシコの UPREIT と類似した制度である。
英国エントリーチャージ
（ 総資産に対し 2％課税 ）
の撤廃も実課税され
る資産を REIT に移せる点において同じ仕組みである。
導管性の仕組み
スペインでは軽減課税方式から課税免除方式に変更された。英 、仏等
の欧州諸国で一般的である課税免除方式との平仄を合わせることを目
的としている。
キャピタルゲイン課税
欧州諸国で一般的であるキャピタルゲイン課税の免除がスペインでも
導入された。
により香港をアジアにおける REIT
市場の中心地に育成することを目的
とした調査書
（ Research Paper No
4 ）が公表された。その後制度改正
に向けた議論が行われ 2014 年 8月
29日に法律が改正された。主な改
正内容は、①不動産開発を容認する
（ 香港では改装・改修工事を除き、
開発に従事することは禁じられてい
た）
。ただし 、総資産の10% を限度
とし 、開発物件を完成後 2 年間保
有することを義務付けた。②国債、
社債、上場株式 、国内外の不動産
ファンドなどの金融資産への投資を
認める
（ 総資産の 75% を賃貸不動
産にすること、特定の金融資産への
投資対象資産
投資は総資産の5% を限度とするこ
とを前提とする）
。なお、①の開発
については、隣国のシンガポール、
マレーシア、タイの要件と平仄を合
わせた形になっている。
7. 終わりに
改正・導入動向
ファンド VS. REIT
ガバナンス
米国では対象資産が不動産か否か、収入は賃貸か否か、が税務当局に
よる個別通達により判断されている。近年 、看板・広告やインフラ資産
（ 石油・ガスのパイプライン ）等が REIT の判定上不動産としてみなさ
れ 、当該資産から生じる収入は賃貸収入としてみなされると旨の見解
が示されている。REIT が投資できる資産の範囲は実質的に拡大傾向
にある。
周辺国との競争を図るために特定の導管性を緩和する一方で、より投
資商品としての性質を維持するためにガバナンスの強化が実施されて
いる。タイでは正式な REIT 制度が導入された際 、より厳格なガバナ
ン ス が 導 入 さ れ た。 ま た 、シ ン ガ ポ ー ル で は 2014 年10 月 に
Consultation Paper が公表され 、特に運用会社の責任の厳格化など
のガバナンスの強化が提案されている。
整理すると上の表の通りとなる。
REIT 制度の改正
上場 REIT 市場の開設国の数が
森林 3.4 兆円）の規模も拡大してい
る。投資対象資産は、森林・農地、
REIT 市場の拡大の要因
通信基地局・電波塔、インフラ資産、
増え各国 REIT 市場の規模も拡大
米 国に 牽引され る形で 世界 の
戸建て住宅、カジノ、広告・看板、情
するにつれ 、各国 REIT 市場間で
REIT 市場が拡大、進展している。
報管理倉庫などに広がり、多くの個
競争が生じ 、競争力の強化を図るた
世界全体で 60% を占める米国 93 兆
別銘柄が 1兆円を超えている。
めに制度改 正が実施されている。
円市場が核となり市場規模が 153
その背景には、①安定的にキャッ
また、世界で新たな REIT 制度が
兆円に達した。米国では各セクター
シュフローを生み 、成長が期待でき
導入、制度改正があると、他国でも
が拡大するとともに投資対象資産
る資産であれば REIT 化が可能で
その分析・比較検討が行われ新たな
の多様化も進んでいる。へルスケ
ある、② 企 業 が 保 有 する資産を
制度改正に結びついている。導管
ア・セクター
（ 9.7 兆円）
は J-REIT 全
REIT 化に転換することにより、効
性要件も周辺国で平仄を合わせる
体の市場規模を上回り、その他セク
率的資金調達 、高い株価純資産倍
方向性がみられる。近年の制度導
ター
（ インフラ7.3 兆円、セルフ・ス
率を通じて株主価値を創造できる、
入・制度改正等における主要論点を
トーレッジ・トランクルーム4.8 兆円、
との米国流の考え方が 存在する。
January-February 2015
49
MARKET
さらに、米国 REIT では特化 、専
がみられる。
立したセクターとする提案が 2014 年
門化により効率化を実現し収益性
最後に、世界の REIT にも関連す
11月10日に公表された。見直しの
の向上を図る成長型 REIT モデル
る歴史的出来事として世界産業分
背景として REIT 市場の規模の拡
を実現させている。セクター・投資
類基準
（ GICS ）
の見直しがあげられ
大、金融とは異なるアセットクラスと
対象資産の多様化については、英
る。世界の株式・投信を分類する際
して不動産が認知されたこと、など
国、オーストラリア、日本などの先進
に活用されている GIC において、金
があげられる注 12。
国のみならず新興国でもその傾向
融セクターから不動産を11番目の独
注 12
世界の株式・投信を分類する際、S&P と MSCI が共同で開発した世界産業分類基準（Global Industry Classification Standard；GICS）が一般的に使われている。GICS
は世界中の産業を 10 のセクターに分類、さらに 24 の産業グループ、67 の産業に区分している。現在不動産は１つの産業グループとして金融セクターに含まれ
ている。今回の提案は 1999 年に GICS が誕生して以来初のセクター分類の見直しとなる。修正による影響を考慮し 2015 年 2 月 13 日を期限に市場参加者から
のフィードバック募集後、2015 年 3 月 13 日に最終決定を経て 2016 年 8 月 31 日に施行が計画されている。
参考資料
一般社団法人　不動産証券化協会、『不動産証券化ハンドブック 2014』
同上、
「ARES　J-REIT Report No 60, November 2014」
EPRA, EPRA Global REIT Survey 2014
EY, EY Global Perspective 2014 REIT Report
EY, AIFMD EU における導入状況、2014
EY Belgium, The Act of 12 May 2014, May 2014
EY UK, Budget 2014, Budget Update –Real estate tax, 2014
四釡宏吏、
「世界の REIT 動向から展望する J-REIT 市場のさらなる成長可能性」、月刊プロパティマネジメント 2014 年 2 月号
四釡宏吏、
「新たな資産クラスとして注目されるカジノ・MICE 関連 REIT とそのビジネスモデル」、月刊プロパティマネジメント 2014 年 12 月号
四釡宏吏、
「米国 REIT が示唆する AM 会社のビジネスチャンス」、月刊プロパティマネジメント 2012 年 2 月号別冊
Securities and Exchange Board of India, Real Estate Investment Trust Regulations 2014, September 26 of September 2014
David Blitzer, Chairman of the Index Committee, S&P Dow Jones Indices,“Real Estate Rising and GICS”, November 13, 2014
Monetary Authority of Singapore,“Consultation Paper”, October 2014
各国証券取引所、REIT 各社ホームページ
しかま　こうじ
早稲田大学政治経済部卒、サンフランシスコ州
立大学経営修士号（MBA）
、ゴールデンゲート大
学不動産学修士号（MS）
。米国及び日本におい
て 25 年以上にわたり不動産ファンド・REIT 関
連業務に関与。当協会「導管性研究会」
、
「海外不
動産投資 WG」
、
「不動産投資市場確立フォーラム
WG」
、
「コンバージェンス WG」などの各委員を
務める。また、EY Global REIT Report の編集委
員。著書に「不動産投信 Q&A」
（共著、中央経済
社）がある。米国公認会計士協会会員。
50
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
MARKET
観光促進手段としての IR
シンガポールから見た
日本へのインプリケーション
（CBRE Japan Special Report「統合型リゾートによる観光振興の可能性」抜粋）
貝畑 奈央子
CBRE リサーチ
シニアアナリスト
（ARES マスター　M0801605）
含んで開発される統合的な観光施
り構成されている。IR の整備を機
設である。わが国では 2020 年の東
に、シンガポールではホテルの客室
京オリンピックまでに IR をオープン
数が IR オープン前から増え始めた。
衆議院が解散となり、昨年秋の臨
させるべく、IR 推進法案が本年の
IR オープン後には国際会議の件数
時国会で審議される予定だった
「特
通常国会で審議される見込みであ
が増え、外国人旅行者数や小売販
定複合施設区域の整備の推進に関
る。IR の導入については、2014 年 6
売額が押し上げられ 、その結果、観
する法律案
（ いわゆる
「カジノ法案」
月に政府が発表した成長戦略でも
光収入が大幅に増加している。
または
「 IR 推進法案 」
）も審議は先
検討を進めることが明記され 、世界
送りになった。しかし同法案は、訪
の多くの人々を呼び込むべく、観光
本稿では、IR と言う言葉を作り出
日外国人数の誘致による中長期的
促進の戦略の一つとして注目を集め
し、カジノ業界で IR というコンセプ
な消費の拡大や経済の振興に資す
ている。
トを一般化させるきっかけを作った
1. はじめに
シンガポールに着目し 、2 つの IR
る取組みとして超党派の議員連盟で
採択されており、1月26日召集予定
2010 年にオープンしたシンガポー
オープン前後でカジノ以外の要素
の通常国会に再提出される見込みで
ルの2 つの IR は、IR の代表的な事
（ ホテル、リテール、MICE 等）
に係
ある。
例と言われており、日本でのカジノ
るマーケットにおいてどのような変
合法化の議論の中では、主にそれら
化が見られたのかを俯瞰する。そし
「 IR 」とは Integrated Resort
（統
が参考とされている。2 つの IR に
て、わが国で IR が整備されること
合型リゾート）
の略で、カジノを中心
おいて、カジノ以外の空間は、テーマ
となった場合、どのような効果が期
として、ホテル、レストラン、劇場等
パークのほか、水族館、博物館、劇
待されるかについて考察する。
の娯楽施設、さらに国際会議場、国
場、MICE 施設等の多様な施設や、
際展示場といった MICE
注1
施設を
数千人が宿泊可能な大型ホテルによ
注1
MICE：Meetings（会合）、Incentives（報奨旅行）、Conferences（会議）、Exhibitions（展示会）
January-February 2015
51
MARKET
図1　シンガポールの IR の施設構成
2. シンガポールに
おけるIR
2010 年にオープンしたシンガポー
ルの2 つの IR は、Las Vegas Sands
が 運 営 す る Marina Bay Sands
Marina Bay Sands
Resorts World Sentosa
2010年４月
オープン
2010年１月
155,000 ㎡
（15.5ha）
敷地面積
490,000 ㎡
（49ha）
581,400㎡
延床面積
343,000㎡
BeachVillas22 室
ホテル
Marina Bay Sands Hotel 2,561室
Hotel Michael470 室
HardRock HotelSingapore364 室 FestvalHotel 387 室
EquariusHotel172 室
OceanSuites11 室
CrockfordsTower120 室
Treetop Lofts 2 室
テーマパーク
Sands SkyPark
Universal Studios Singapore
水族館
-
Marine Life Park
Resorts World Sentosa
（ RWS ）
であ
博物館
ArtScience Museum
The Maritime Experiential Museum/Trick Eye Museum
り、IR の代表的な事例と言われて
劇場
Sands Theater/Grand Theater
Festive Grand Theater
いる。また、シンガポールの IR で
MICE
Sands Expo and Convention Centre
Resort World Convention Centre
（ MBS ）と Genting が 運 営 す る
出典：各施設 HP より CBRE 作成
は、カジノの面積は1施設あたり最
大 15,000㎡までに制限されており、
図 2　シンガポールの IR の施設構成図
その結果、MBS ではカジノは施設
Marina Bay Sands
全体の2% 、RWS では同4% となっ
ている。カジノ以外の空間は、MBS
の Skypark 、RWS の Universal
Studios Singapore をはじめとする
テーマパークのほか、水族館、博物
館 、劇場、MICE 施設等の多様な
施設や、複数のホテルにより構成さ
れている。
Resort World Sentosa
3. シンガポールに
おけるIR の
ビフォー &アフター
ホテル
IR のオープン前に顕著に見られ
た変化の一つに、ホテルの供給量
が挙げられる。シンガポールのホテ
出典：各施設 HP より CBRE 作成
ル客室数を見ると、2007年まではほ
とんど 新 規 供 給 が なか った が 、
52
2008 年以降は増加基調が続いてい
体化するのとほぼ時を同じくして複
までの3 年間で約 25% 増加し、約5
る。シンガポールで IR の整備が確
数のホテルの開発計画がスタートし
万室まで積み上がった。そして、2
定したのは 2005 年 、2 つの IR の落
たことになる。2008 年からの大量
つの IR がオープンした2010 年以後
札企業が決定したのは 2006 年であ
供給により、シンガポール全体のホ
も引き続き毎年約5% ずつ増えてい
ることから、IR 整備の方向性が具
テル客室数のストックは IR オープン
る。このように新規供給が続いてい
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
外国人旅行者数
るにもかかわらず、2010 年以降も全
142件と過去最高を更新した。その
体で 85% 以上の稼働率が維持され
後も毎年増加が続いており、2013 年
ていることは特筆に値する。
時点では IR オープン前の3 年平均
シンガポールの外国人旅行者数は
（ 129 件）を4 割程度上回っている。
リーマンショックの影 響を受けて
客室レート
（ Average Daily Rate
そして、国際会議件数のグローバル
2008 年 、2009 年と2 年連続で減少
= ADR ）は、リーマンショックの影
ランキングで毎年上位都市の順位が
した。その反動もあったと推察され
響により2008 年から2009 年にかけ
変わる中、シンガポールは 2011年か
るが、カジノや大型の MICE 施設を
て大幅に落ち込んだものの、2010 年
ら連続でトップ 5-6 位、アジアでは
含む IR がオープンしたことにより、
にはピークの 9 割程度の水準まで急
トップを維持している。
2010 年は前年比 20% 増の1,164万人
2 つの IR がオープンする以前は、
速に持ち直し、2011年にはリーマン
となった。これはリーマンショック以
ショック以前のピーク水準にまでほ
前にシンガポール史上初めて1,000
ぼ回復した。また、ADR に稼働率
120
MICE 施設
客室数
図 4　シンガポールの客室レート
示会が対応可能な施設
（ いわゆる
200
150
も隣接あるいは併設している施設が
ADR
はじめとする各種エンターテイメント
図 5　シンガポールで開催された国際会議
200
施設
（ 劇場や博物館、テーマパーク、
水族 館 ）とも一体となった大 型の
160
140
MICE 施設が整備され 、大型の国
勢が面積ベースで約1.5 倍充実した
ことになる。
2014
出典：STR、CBRE
180
120
件数
際会議や国際展示会の受け入れ態
2013
RevPAR
中心であった。2つの IR の誕生によ
り、ホテルやモールに加え、カジノを
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2002
50
ほかにホテルやショッピングモール
IR オープン
100
2003
2002 = 100
250
の施設、もしくは会議場・展示場の
2015E
出典：STR、CBRE
ポールで大型の国際会議や国際展
MICE 施設）としては、展示場単独
60%
稼働率
（ 国際会議場・国際展示場）
2 つの IR オープン以前は、シンガ
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
80
70%
IR オープン
100
稼働率
80%
2005
り、現在も高水準を維持している。
160
140
2004
リーマンショック以前のピークを上回
90%
2003
RevPAR ）については、2011年には
180
2002
（ Revenue per Available Room =
図 3　シンガポールのホテル客室数と稼働率
客室数（2002 = 100）
を加味した販売可能客室当たり売上
100
80
60
40
れた国際 会議の件 数は 2011年に
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
0
2002
その結果、シンガポールで開催さ
2001
20
出典：International Congress and Convention Association, Country & City Statistics Report
January-February 2015
53
MARKET
図 6　シンガポールを訪れる外国人旅行者数
20
過去最高を更新している。2013 年
10%
10
0%
-10%
5
-20%
末時点では1,557 万人で、IR オープ
外国人旅行者数
人旅行者の減少により、前年同月比
125
2013
2014.10
2012
スーパー
2010 = 100
115
コンビニ
飲食
アパレル等
105
家具・生活雑貨
レクリエーショングッズ
95
時計・宝飾品
総合
2014.10
＊季節調整値
2013
2012
2011
2010
85
が維持されており、2010 年から比べ
ると2013 年の総合指数は1割超増
百貨店
2009
に2 つの IR オープン後は上昇基調
2011
図 7　シンガポールの Retail Sales Index
（ 小売販売インデックス）
景とみられる。
（ 小売販売指数 ）を見ると、全体的
2010
出典：Singapore Tourism Board
治問題や中国の旅行法の改正が背
シンガポールのRetail Sales Index
2009
前年比
はマイナスとなっている。中国と東
リテール
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
上回っている。なお、直近では中国
1994
1990
-30%
1993
0
ン前の3 年平均
（ 1,000万人）を55%
南アジア各国との間で生じている政
30%
20%
1992
に比べて鈍化しているものの、毎年
百万人
数は、増加ペースこそオープン当初
15.6
11.6
15
IR オープン以降の外国人旅行者
40%
IR オープン
前年比
水準である。
1991
万人超を達成した2007年を上回る
出典：Department of Statistics Singapore
加している。中でも時計・宝飾品お
よび飲食の伸びが 2 割程度と著し
見出せないものの、高額商品から一
ガポールの観光収入は、カジノの売
く、スーパー、百貨店、コンビニでの
般消費財まで、IR のオープンを契機
上効果と外国人旅行者数の増加に
販売も1割超伸びている。シンガ
とする外国人旅行者の増加を背景
より前年比 50% 増と急増し、189 億
ポールの良好な経済環境もさること
にさまざまな業種の新規参入が見ら
シンガポールドル
（ 約1兆 6,091億円：
ながら、外国人旅行者の増加が小
れた。 これは、2010 年は F1 2010
1シンガポールドル＝85円）
となった。
売販売額を全体的に押し上げてお
の開催が重なったこともあるが、集
その後の伸び率は鈍化しているもの
り、特に時計・宝飾品のような高額商
客力を備えたシンガポールを、アジ
の、増加基調を維持しており、2013
品については IR の影響が大きいと
アでビジネスを展開・拡大するための
年は 234.7億シンガポールであった。
考えられる。なお、総合指数が引き
ゲートウェイと位置付ける新ブランド
これは IR オープン前の3年平均
（ 143
続き上昇トレンドにあるにもかかわら
や外資系ブランドが増えた結果と言
億シンガポールドル）を64% 上回る
ず時計・宝飾品が伸び悩んでいる理
えよう。
水準である。また、
「 観光・エンター
テイメント・カジノ」を除いた観光収
由のひとつには、中国人旅行者の減
少があると推察される。
54
観光収入
入を見ても、IR オープン後の2011年
観光収入を見てみると、更に大き
には、宿泊の伸びが全体をけん引
一方、
2つのIRのオープンとリテー
な変化があったことが分かる。2 つ
し 、IR オープン前の3 年平均
（ 141
ル賃料との間に明確な因果関係は
の IR がオープンした2010 年のシン
億シンガポールドル）を2 割程度上
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
図 8　シンガポールの観光収入
シンガポールの例で見る限り、IR
20%
100
0%
前年比
150
0
-40%
宿泊
飲食
ショッピング
観光・エンターテイメント・カジノ*1
2014 H1
-20%
2013
50
2012
4. わが国の IR 整備
都市で期待される
変化
40%
2011
持している。
200
2010
観光収入は引き続き上昇基調を維
60%
2009
るものの、前年同期比を見る限り、
億シンガポールドル
れる外国人旅行者数は減少してい
250
2008
からは前述の通りシンガポールを訪
2007
回っている。なお、2014 年に入って
その他 * 2
前年比
*1　2010 年からカジノへの支出を含む
*2　飛行機代 、タクシー代 、電車代等を含む
出典：Singapore Tourism Board
の経済効果は大きく、ホテル、リ
テールと言った不動産セクターへの
ように訪日外国人が毎年約 9% ずつ
都市の経済規模やインフラ
（ 交通、
波及効果も期待される。わが国に
増えると仮定すると、日本全体で訪
宿泊、MICE 施設等）
の整備状況に
おいても、少なくとも IR が整備され
日外国人の数は毎年約5% ずつ増加
より異なることは言うまでもない。
る都市では、ホテルの客室数の増加
し、2030 年までに3,000万人という
また、アジアではカジノ産業の競争
や MICE 施設の充実に伴い、外国
政府の目標も視野に入ってくる。ま
が激化しつつあることにも留意すべ
人旅行者数が増え、ホテルやリテー
た、観光収入は 2013 年時点の GDP
きである。シンガポールの IR は成
ルの売上にもプラスの効果が期待で
の1% 程度に拡大するという試算も
功事例と言われているが、必ずしも
きよう。オリンピックが開催される
出来る。
IR の全てを代表するモデルという訳
2020 年に東京都と大阪府の2 か所
ではなく、わが国での IR 導入の目
で IR がオープンすると想定し 、そ
ただし、IR から得られる効果の
れぞれの都市でシンガポールと同じ
大きさやその持続性は、整備される
標 、導入する IR のコンセプトの明確
化が非常に重要である。
かいはた　なおこ
地銀シンクタンクを経て 2002 年、生駒データ
サービスシステム（現シービーアールイー）出向。
外資系クライアント向けにオフィスを中心とした
事業用不動産に関するコンサルティング業務に従
事。2009 年より、アウトバウンドコンサルティ
ング業務を立ち上げ、中国・東南アジアを担当。
大手デベロッパー、商社、ゼネコンなどの各セク
ターに係る海外事業に対してアドバイザリーを提
供。2014 年 7 月にコンサルティングからリサー
チに異動し、より幅広いクライアントに対して国
内外のマーケットインサイトを発信。不動産証券
化マスター。
January-February 2015
55
Business
Trend
インフラ・PPP
投資市場の幕明け
第3回
インフラ投資市場の規模
福島 隆則
株式会社三井住友トラスト基礎研究所
投資調査第１部
上席主任研究員
の中で期待できるシェアと配分可能
はじめに
なリソースなどから、当該ビジネスの
収益性を評価できるためである。
ストックベースの
インフラは約 730 兆円
前回のレポートでは、インフラ投
しかし、我が国のインフラ投資市
まずは、ストックとしてのインフラ
資市場が我が国にも誕生しようとし
場は、まさにこれから誕生しようと
ている背景について、主な
（ 市場へ
するところであるため、個別の取引
のインフラの）供給者である公共と
データなどはほとんど存在しない。
統計としては、内閣府から
（近年は）
需要者である投資家のそれぞれの
従って、今回のレポートでは、マクロ
5 年ごとに公表されている「 社会資
視点から解説を行った。ここまで来
的な観点から、市場の潜在力や成
本ストック推計」が詳しい。最新版
ると、次はいよいよ実際のビジネスと
長期待も加味しつつ、市場規模の
は、2012 年11月に公表された「日本
して、このマーケットへの参入を検
概算を試みることにする。更に、イ
の社会資本 2012 」で、それによる
討する段階となる。どのようなビジ
ンフラ投資市場の相対的な規模をイ
と、我が国の粗資本ストック注 1 ベー
ネスにおいても、おそらく最初に検
メージしやすくするため、既にその
スのインフラの総額は、786 兆円と
討するのは、収益性の評価であろ
規模がよく知られている不動産市場
。なお、純資本
なっている
（ 図表１）
う。そして、その際に必要となるの
との比較も追及してみたいと思う。
ストック注 2 ベースでは、減価の方法
を考える。
ストックとしてのインフラに関する
が、全体の市場規模である。大まか
により、376 兆円～ 471兆円の範囲
にでも市場規模が推計できれば、そ
で4 種類の試算結果が示されてい
注1
現存する固定資産について、評価時点で新品として調達する価格で評価した価値。
注2
粗資本ストックから供用年数の経過（経齢）に応じた減価（物理的減耗、陳腐化等による価値の減少）を控除した価値。
56
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
インフラ・PPP 投資市場の幕明け
図表 1　粗資本ストックベースのインフラの規模とセクター別内訳
農林漁業
（漁業）
13兆円
1.7%
郵便
1兆円
0.1%
国有林
4兆円
0.5%
工業用水道
3 兆円
0.4%
農林漁業
（林業）
12兆円
1.5%
海岸
7兆円
0.9%
治山
12兆円
1.5%
文教施設
（社会教育施設・社会体育施
設・文化施設）
17兆円
2%
都市公園
10兆
1.3%
水道
45兆円
5.7%
農林漁業
（農業）
74兆円
9%
治水
65兆円
8.3%
文教施設
（学校施設・学術施設）
73兆円
9%
道路
254兆円
32.4%
港湾
30兆円
3.8%
合計
786兆円
航空
4兆円
0.5%
下水道
82兆円
10.5%
鉄道
（鉄道建設・運輸施設整備支援機構等）
6兆円
0.8%
公共賃貸住宅
47兆円
6.0%
廃棄物処理
15兆円
1.9%
鉄道
（地下鉄等）
10兆円
1.3%
出所 ）内閣府政策統括官（経済社会システム担当 ）
、
「日本の社会資本 2012」
（2012 年 11 月 ）をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成
る。
計」には、セクターごとの内訳がわか
物
（ 土木構造物を意味し、ほとんど
粗資本ストックベースの786 兆円
るメリットの反面、データが 5 年に1
のインフラが含まれると考えられ
の内訳を見ると、道路が 254 兆円と
度しか更新されないというデメリット
る）が 508 兆 円で、合 計 571兆 円。
最も多いことがわかる。また、後述
もある。そこで今度は、データが毎
ここに、
「民間・公的別の資産・負債
するように、現在、道路と同じく、政
年更新される内閣府の「 国民経済
残高」より、
「公的部門」に属する土
府がコンセッション方式の導入を促
計算」から、ストックベースのインフ
地156 兆円を加えると、727 兆円とな
進している上水道、下水道、空港
ラの規模を推計してみたいと思う。
り、我が国の
（ 公的不動産を含む）
は、それぞれ 、45 兆円、82 兆円、4
兆円
注3
のストックがあることもわか
「国民経済計算」は、不動産市場の
公共インフラの規模は、ストックベー
規模の推計でもよく使われるため、
スで約 730 兆円と推計できたことに
る。ほかにも、同じ経済インフラ注 4
比較を行う意味でもメリットは大き
なる。
として、港湾の30 兆円、鉄道の16 兆
い。なお、
「 社会資本ストック推計」
なお、
「 民間部門」でも同様の推
円などが注目されるところであろう。
と「 国民経済計算」との間に、統計
計を行ってみると、
1,682 兆円となり、
一方、この786 兆円には、文教施
上の連携はないようである。
「 公的部門」の727 兆円と合わせた
設や公共賃貸住宅など、社会インフ
原稿執筆時点で最新の「 2012 年
我が国全体のストック規模 2,410 兆
ラや、我が国では一般的に公的不
度国民経済計算確報 」の「 固定資
円
（約 2,400 兆円）
は、国土交通省の
動産
（ PRE：Public Real Estate ）
と
産ストックマトリックス
（ 名目）
」によ
資料などに登場する数値と一致して
呼ばれるものも含まれていることに
ると、
「公的部門」に属する有形固定
いる。
留意が必要である。
資産のうち、住宅が 19 兆円、住宅以
一方、この国民経済計算の「公的
外の建物が 44 兆円、その他の構築
部門」には、
「一般政府」と「公的企
このように、
「 社会資本ストック推
注3
ここには、空港用地や滑走路、エプロンなどの基本施設、駐車場などの付帯施設は含まれるが、ターミナルビルは含まれていない。
注4
経済インフラと社会インフラなど、インフラの分類については、本連載の第１回『インフラ・PPP 投資再入門』（ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.21,
2014 September-October）を参照。
January-February 2015
57
Business
Trend
業」という分類があり、後者の「 公
図表 2　利用料収入を伴うインフラの規模
的企業」には、地方政府の公営企業
などのほか、特殊法人として、首都
高やNEXCOなど高速道路会社や
JR 北海道、四国、九州、日本郵政な
ども含まれることに留意が必要であ
る。
利用料収入を伴う
インフラは約 185 兆円
前項で、我が国のストックベースの
（公共）
インフラの規模は約 730 兆円
と推計できたが、残念ながらこの全
てが取引可能となるわけではない。
これは、
（ 民間）
不動産において、約
470 兆円
注5
といわれる法人所有不動
出所 ）日本経済再生本部 、第６回産業競争力会議資料（2013 年 4 月 17 日 ）
産の全てが取引可能ではないのと同
利用料収入を伴うインフラは、合計
様である。約470 兆円のうち、取引
約185 兆円あり、従って、取引可能
可能な
（民間）
不動産の規模と言える
なインフラの規模も、185 兆円程度
「収益不動産 」は、半分弱の約208
あると考えることができるだろう
（図
兆円 注 6 と推計されている。
インフラで、この不動産における
表２）
。
図表２中のEBITDAとは、
なお、
インフラ投資市場の
規模は数兆円から
十数兆円？
前項で、取引可能なインフラの規
模は約185 兆円と推計できたが、残
「 収益不動産 」に該当するものとし
利 払 い・ 税 引 き・ 償 却 前 利 益
念ながらこの全てがすぐに投資対
て、ここでは、
「利用料収入を伴うイ
（ Earnings Before Interest, Tax,
象となれるわけではない。
（ 民間）
ンフラ」を考える。我が国の「 利用
Depreciation and Amortization ）
の
不動産においても、約 208 兆円の
料収入を伴うインフラ」の規模とし
ことであるが、海外のインフラの取
「収益不動産 」
のうち、現在、実際に
ては、2013 年 4月17日の産業競争力
引事例では、この10 ～ 20 倍が平均
「 証券化された不動産 」、
「 J-REIT
会議の資料が詳しい。それによる
的な売買価格となっている。
と、空港、有料道路、上下水道など
に組み込まれた不動産 」は、それぞ
れ約31兆円注 7 、約12 兆円注 8 となっ
注5
事務所、店舗、工場、福利厚生施設等の法人が所有する不動産。土地基本調査に基づく時価ベースの金額（2008 年 1 月 1 日時点）。
注6
Prudential Real Estate Investors、「A Bird's Eye View of Global Real Estate Markets：2012 Update」から円換算。
注7
国土交通省、
「2013 年度 不動産証券化の実態調査」（2014 年 5 月 30 日）
注8
一般社団法人 不動産証券化協会（ARES）、「J-REIT Report No.61」（2014 年 11 月時点）
58
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
インフラ・PPP 投資市場の幕明け
ており、
「 収益不動産 」の15％、6％
図表 3　民間資金等活用事業推進会議で示された PPP ／ PFI 事業の推進目標
にとどまっている。
これから誕生するインフラ投資市
場の規模については、統計的なデー
タもないため、まずは、このマーケッ
トに対する政府目標に注目してみ
る。2013 年 6月、内閣府の民間資金
等 活 用 事 業 推 進 会 議 は、
「 PPP/
PFIの抜本改革に向けたアクション
プラン」として、
『 今後 10 年間で12
兆円規模のPPP/PFI 事業の推進 』
。更
という目標を提示した
（ 図表３）
に、翌 2014 年 6月には、このうちの
公共施設等運営権制度
（ コンセッ
ション方式 ）を活用した部分につい
て、
『 集中強化期間とした2016 年度
までの3 年間に、2 兆～ 3 兆円の事
出所 ）内閣府・民間資金等活用事業推進会議 、
「PPP/PFI の抜本改革に向けたアクションプラン 」
（2013
年 6月6日）
業 規 模 と19 件
（ 空 港 6 件 、水 道6
件、下水道6 件、道路1件）の事業
現在GPIF で進められている資産構
追随できれば、更に大きな市場規模
数を前倒し達成 』という目標も掲げ
成の見直しが、今後、ほかの公的・
を期待することもできるだろう。
ている。ただ、これらは、かなり高
準公的年金にも波及し 、オルタナ
以上の考察から、我が国のインフ
めの水準と政府も認めていることも
ティブ投資の活発化とともに、国内
ラ投資市場の規模は、5 年以内の中
あり、予想されるインフラ投資市場
のインフラにもその巨大な資金が振
期的な水準として数兆円。そして、
の規模の最大値と考えることができ
り向けられるようになると、インフラ
10 年ほどの時間をかけて十数兆円
るだろう。
投資市場の規模も一気に拡大する
ほどの水 準まで成長するというの
可能性がある。
が、期待も込めた目安になってくる
一方、前回のレポートで、インフラ
のではないだろうか。実は、
『 10 年
投資市場の有望な資金の出し手とし
米国の同じ公的年金であるカリ
て年金基金を挙げたが、こうした投
フォルニア州 職 員退 職 年金 基 金
で十数兆円 』という市場規模は、
資家の動向からも、インフラ投資市
（ CalPERS：California Public
J-REIT 市場の成長ペースとほぼ同
場の規模を類推することができる。
Employees' Retirement System ）
で
じである。しかし、不動産の場合、
我が国の年金積立金管理運用独立
は、インフラへの運用資産の配分の
2001年のJ-REIT 市場開設以前に、
行 政 法 人
（ GPIF：Government
ターゲットを1％としているが、仮に
既に証券化を含む活発な取引があ
Pension Investment Fund ）は、世
この配分比率を我が国の公的・準公
り、現状でも取引がほとんどないイ
界最大の公的年金で、約130 兆円の
的年金にも適用すると、その投資額
ンフラとは状 況 が 大きく異なる。
運用資産を誇る。ここに、国家公務
は約 2 兆円。2倍のレバレッジが活
従って、この推計市場規模は、かな
員共済や私立学校教職員共済など
用できるとすると、資産額ベースで
りの成長期待を込めたものと言わざ
その他の公的年金や、準公的年金
約4 兆円のインフラ投資市場ができ
るを得ず、その達成には、より一層
と呼ばれるものも含めると、その運
ることになる。ここに、企業年金や
の推進と理解が必要になるだろう。
用資産 総 額は 200 兆 円にも上る。
保険会社など民間投資家の資金が
最後に、ここまでの推計結果をま
January-February 2015
59
Business
Trend
れい
図表４に示す。まだ黎
とめたものを、
図表 4　インフラ投資市場の規模の推計と不動産市場との比較
めい
明 期のインフラ投資市場ではある
が、ポテンシャル的には、不動産市
不動産・インフラ
約 2,400 兆円
場に決して引けをとらないことがわ
かるだろう。なお、それぞれのデー
タの時点は、同じではないことに留
意が必要である。
公的不動産･公的インフラ
約730 兆円
法人所有不動産
約470 兆円
収益不動産
約208兆円
証券化された不動産
約31兆円
上場 REIT
約12兆円
利用料収入を伴うインフラ
約185 兆円
投資対象となるインフラ
数兆円∼十数兆円
出所 ）内閣府 、
「2012 年度国民経済計算確報（2005 年度基準・93SNA）
」；日本経済再生本部 、第６
回産業競争力会議資料（2013 年 4 月 17 日 ）；国土交通省・不動産証券化手法等による公的不
動産（PRE）の活用のあり方に関する検討会資料 、
「公的不動産の活用に関する取組について 」
（2014 年 9 月 16 日 ）
；一般社団法人 不動産証券化協会（ARES）
「
、J-REIT Report No.61」
（2014
年 12 月 ）などをもとに三井住友トラスト基礎研究所作成
参考文献
内閣府政策統括官（経済社会システム担当 ）、
「日本の社会資本 2012 」（ 2012 年 11 月）
内閣府 、
「 2012 年度国民経済計算確報（ 2005 年度基準・93SNA ）」
日本経済再生本部 、第６回産業競争力会議資料（ 2013 年 4 月 17 日 ）
国土交通省・不動産証券化手法等による公的不動産（ PRE ）
の活用のあり方に関する検討会資料 、
「公的不動産の活用に関する取組について 」
（ 2014 年 9 月 16 日 ）
一般社団法人 不動産証券化協会（ ARES ）、
「 J-REIT Report No.61 」（ 2014 年 12 月）
民間資金等活用事業推進会議 、
「 PPP/PFI の抜本改革に向けたアクションプラン」（ 2013 年 6 月 6 日 ）
民間資金等活用事業推進会議 、
「 PPP/PFI の抜本改革に向けたアクションプランに係る集中強化期間の取組方針について 」（ 2014 年 6 月 16 日 ）
公的準公的資金の運用・リスク管理等の高度化等に関する有識者会議 、
「報告書 」（ 2013 年 11 月）
ふくしま　たかのり
早稲田大学大学院ファイナンス研究科修了（ MBA ）。国内証券会社
や外資系投資銀行などでデリバティブ・トレーディングやリスクマネジ
メント業務を担当し、現職では 、自治体向けの公的不動産（ PRE ）
や
PPP/PFI のコンサルティング業務 、投資家・事業者向けの PPP・イン
フラ投資ビジネスの戦略リサーチ 、コンサルティング業務に従事。国
土交通省 ｢不動産リスクマネジメント研究会 ｣ 座長。国土交通省「不
動産証券化手法等による公的不動産（ PRE ）の活用のあり方に関す
る検討会 」委員など。早稲田大学国際不動産研究所招聘研究員。日
本証券アナリスト協会検定会員（ CMA ）。著書に『投資の科学 』
（日
経 BP 社・共訳 ）
など。
60
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
Business
Trend
Practical
Study & Research
第 2 回　中長期投資の時代に求められる
不動産投資スタイル
～保有・運用期間中のリスクの観点から「建物管理」を再定義する～
中山 善夫
株式会社ザイマックス不動産総合研究所
常務取締役
（ARES マスター　M0600051）
吉田　淳
株式会社ザイマックス不動産総合研究所
取締役・主幹研究員
大西 順一郎
株式会社ザイマックス不動産総合研究所
マネジャー
図表１　投資期間の推移（一般機関投資家 ）
1. 不動産投資環境の
変化と建物管理
過 去 15 年 、わが 国の不 動 産 投
資、証券化マーケットは大きく拡大、
発展してきた。
振り返ってみると、リーマンショック
前までは、短期投資を背景にしたキャ
ピタルゲインやキャッシュフローの最大
化が重視された時代であり、建物管
理に対してはもっぱらコストカットによる
利益への貢献が求められてきた。
しかしながら、リーマンショック後、
100%
4%
7%
3%
9%
14%
16%
8%
8%
18%
80%
60%
35%
56%
48%
54%
11%
5%
30%
33%
32%
48%
49%
30%
27%
40%
9%
20%
16%
19%
26%
30%
15%
0%
23%
12%
2006
2007
2008
20%
2009
39%
27%
27%
31%
2011
2012
17%
12%
2010
35%
決めていない
（無期限）
５年以上
３∼５年未満
１∼３年未満
2013
2014
出所 ）不動産証券化協会「機関投資家の不動産投資に関するアンケート調査 」
不動産投資を巡る環境は変わり、年
金・機関投資家を中心とした中長期
が本来持っていた役割－保有・運用
物管理の意義をリスクの側面からとら
投資が注目されるようになってきている
中のリスクマネジメントへの貢献－の
え直したうえで、建物管理を取り巻く
重要性が増している。
ビジネス環境について整理し、今後
。
（図表１）
この時代の変化を受け、建物管理
本稿では、不動産投資における建
の建物管理について再定義してみた
January-February 2015
61
Business
Trend
い。
図表２　不動産投資リスクマップ
取得
2. 不動産投資リスクの整理
保有・運用
売却 売却
マーケット変動
不動産価格・金利・賃貸
不動産投資では、
アップサイドを狙う
「オポチュニティ」だけでなく、キャッ
シュフローや価格の変動＝「リスク」
のコントロールが大切である。
特に、中長期的な不動産投資にお
いては、保有・運用中の不動産のリス
クマネジメントは極めて重要である。
不動産投資におけるリスクとして
は、物件取得時の物件の瑕疵、保有
収益変動
事業的リスク
流動性
賃料変動・空室・管理コスト・エネルギー・修繕費用
管理運営の適正履行
管理運営リスク
事故
法改正・コンプライアンス
環境・物理的
リスク
欠陥・瑕疵
リコール
耐震性・遵法性・環境（土壌汚染、
アスベスト、PCB）・瑕疵担保
経年劣化
災害リスク
自然災害（地震・暴風・津波・豪雨・噴火・洪水）
関係者の権利義務
法的リスク
担保権、不法占拠・越境
信用
信用
信用
契約の有効性・瑕疵担保責任の履行
売買代金決済・契
約の有効性・瑕疵
テナント・管理会社・工事会社
期間中の賃料や空室率の変動、地
会計・税務
震や火災などによる建物の損傷、金
出所 ）ザイマックス不動産総合研究所
利の変動、売却時の流動性などが
フォーカスされ、リスク軽減策として、
図表３　テナントがオフィスビルを選ぶ際に重視する項目（抜粋 ）
ポートフォリオレベルでの分散化、保
険、マスターリース、デューデリジェン
賃料
ス、出口の確保などの方法・ノウハウ
最寄駅からの近さ
が開発されてきた。
一方で、保有・運用中の不動産を
安心・安全に維持する、すなわち、建
物管理に関わるリスクについては十分
に理解されてきたとは言いがたい。図
表２の「不動産投資リスクマップ」
は、
2%
36%
53%
51%
3%
44%
41%
4%
54%
4%
ゾーン別空調制御
34%
53%
11%
セキュリティ
32%
55%
11%
室内の明るさ・眺望
運用段階を中心に、
リスクの分野別に
外観・グレード感
整理したものである。保有・運用中に
規模
ていることがわかる。
100%
75%
43%
清掃衛生・維持管理状態
築浅
法など様々な分野のリスクにさらされ
50%
62%
耐震性
不動産投資におけるリスクを、保有・
は、事業、管理運営、環境、災害、
25%
0%
21%
62%
10%
64%
9%
6%
15%
44%
大変重視する
ある程度重視する
あまり重視しない
重視しない
1%
2%
2%
2%
3%
25%
40%
1%
4%
22%
63%
1%
10%
出所 ）オフィスの利用に関するアンケート調査 2014（ザイマックス不動産総合研究所 ）より抜粋
3. 保有・運用中のリスクと
建物管理の関係
① 収益変動リスク
62
の退去率や空室募集時の成約率に
スビルのテナントが移転時に重視する
悪影響を及ぼし、収益の減少、不動
項目として「 清掃衛生・維持管理状
産価格の下落につながる。
態 」が、
「ゾーン別空調制御 」「セ
ザイマックス総研が2014 年に実施
清掃や設備管理といった日々の建
した入居中のオフィスビルテナントを対
物管理状態が悪いと、入居テナント
象としたアンケート調査によると、オフィ
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
キュリティ」「外観・グレード感 」などよ
。
り上位に挙げられている（図表 3 ）
このリスクに対応するためには、
Practical Study & Research
個々の不動産の特性にあわせた管
長期的な損失が発生するおそれが
メーカーによる広報・無償修理・交換
理仕様を作成し、継続的に見直すこ
ある。
が行われるため、リスクとは認識しづ
とで、管理状態を維持することが重
対策としては、建物や設備の計画
らいが、メーカーからの個 別 連 絡
的な点検と修繕による予防保全 、法
（ 義務ではない）がなく、また広報に
また、テナントとの良好なリレーショ
令に基づいた点検や建物管理体制
気づかず未対応のままの場合 、リ
ンを構築し、面積拡張・縮小、
レイアウ
の整備 、マニュアルや組織的なフォ
コールはリスクとなりうる。
ト変更 、設備増強といった不動産利
ロー体制の整備が挙げられる。建物
このリスクへの対策としては、使用
用ニーズの変化を察知することも、退
の状況を十分に把握せずに管理仕
設備や部品のデータ整備 、メーカー
去や値下げなど収益変動リスクを軽
様を見直すと、事故リスクを高めてし
とのリレーションの維持 、リコール情報
減することにもつながる。
まう場合があるので注意が必要だ。
を取りまとめたウェブサイトを活用する
要である。
などの情報収集 、組織共有および迅
② 適正履行リスク
④ 法改正・コンプライアンスリスク
速な対策立案が重要となる。
竣工以降、年月が経過し、所有者
不動産に関する法令は、政治 、社
変更や管理会社の見直し時の引き継
会、
経済環境の変化 、
事件・事故 、
技
ぎを何度か経る中で、契約で定めた
術革新などに対応して、改正や新設
経年劣化の結果 、発生する突発
管理仕様と実際の作業内容が乖離
が頻繁に行われている。その対象
的な故障は、テナントへ強いストレス
する、当初作成した管理仕様が建
は、建築基準法 、消防法 、水道法 、
を与え、退去や値下げなど収益に悪
物・設備の経年劣化やテナントの入れ
電気事業法 、省エネ法など多岐にわ
影響をおよぼすことがある。
替え、法改正で現状に合わなくなるな
たる。そして、改正の都度 、届出義
ど、適切な建物管理が履行されなく
務の追加 、設備の設置基準見直し、
ンテナンス計画を管理仕様に織り込
なることがある。
点検項目の追加 、資格者の選任など
み、着実に実行することで、建物・設
の対応が求められることが少なくな
備の寿命を延ばし、故障を未然に防
い。
ぎ、
リスクを軽減することができる。
対策としては、管理契約内容の履
行状態の定期的な確認 、管理仕様
⑥ 経年劣化リスク
不動産の特徴や現状を踏まえたメ
の検証 、清掃状態や設備劣化状態
改正に対して未対応のままで、テ
など管理品質のチェック、組織的な
ナントや来館者など不動産利用者の
腐化や、社会の要請の変化により、
業務管理体制の整備状況を確認す
生命や財産に被害が及んだ場合は、
建物・設備の競争力が低下していく。
ることが重要だ。
ビルオーナーが責任を問われる場合
これに対しては、市場動向や社会動
もあるので、確実な実行が必要だ。
向を把握したうえで、競争力を回復 、
③ 事故リスク
このリスクへの対策としては、法令
また、保有・運用中には性能の陳
向上させるバリューアップを計画的に
これには、看板の落下 、外壁の剥
を所管する省庁・公共団体からの情
落、エレベータや立体駐車場、自動ド
報収集 、関連法令に関する知識や
経年劣化リスクに対処するための
アの故障 、そして火災などの事故が
対応ノウハウの蓄積 、届出書類の整
工事支出は、収益へ一時的に強いイ
該当する。
理や一覧の整備更新などがある。
ンパクトを与えるが、適切なメンテナン
ひとたび事故が発生すれば、不動
産が損害を被るだけでなく、利用者
行うことが対策となる。
スと修繕計画により、費用を平準化さ
⑤ リコールリスク
の生命 、身体 、財産などに被害を与
建物は多くの設備から構成されて
え、損害賠償、刑事罰 、業務停止命
おり、非常用発電機・空調機から消
令などの行政処分 、レピュテーション
防用ホース・AEDまで、あらゆる製品
低下など、投資家にとっても複合的 、
がリコールの対象となりうる。通常は、
せ 、収益を安定させることができる。
⑦ 自然災害リスク
地震、豪雨、津波、洪水、噴火な
ど自然災害の発生はコントロールでき
January-February 2015
63
Business
Trend
ない。経済的な損害は保険で対応さ
図表４　建物管理費の推移
れることが多いが、機能が復旧するま
110
拡大し、利用者にその分不利益を与
えてしまうおそれがある。
例えば、トランシーバーや土嚢と
いった災害用備品の配備、水・食糧
の備蓄、現場・管理会社・テナント
・PM
会社やAM 会社の間の緊急連絡体
制やマニュアルを整備した上で、定
建物管理費
（ 2003 ＝ 100 ）
で時間がかかった場合、被害範囲が
100
100
90
84
82
80
75 ①
74 ②
80
70
68 ③
60
期的に訓練を行うなど、発生した場
2003
合の被害を減らす取り組みが重要で
①ザイマックス不動産総合研究所
ある。
2008
②J- REIT 公表データから計算
2013
③庁舎維持管理費要求単価
※①②はオフィスビルの専用面積あたりの月額建物管理費の平均値
以上のように、保有・運用中には
出所 ）ARES J-REIT Property Database、国土交通省のデータをもとにザイマックス不動産総合研究所作成
様々な分野の不動産投資リスクがあ
り、建物管理実務の多くがそれらのリ
スクを軽減させていることがわかる。
リスクが顕在化した場合、収益の
上が重視される中、建物管理費は削
減されてきた。
と間接人件費の合計が占めており、
低下、価格の下落といった経済的な
図表４は、建物管理費に関連した
従業員の構成も常勤従業員よりパート
損失のほか、投資家のレピュテーショ
公共機関・業界団体の統計および調
タイマーの方が多い（ 全国ビルメンテ
ンの低下につながるおそれがある。
査結果をならべたものである。どの調
ナンス協会「 第 44回実態調査 」よ
経済的な損失の一部は保険で対応
査も建物管理費は下落傾向にあった
り）
。すなわち、建物管理は労働市
できたとしても、一度傷ついた信用や
ことを示している。
場の需給変化に対して影響を受けや
ブランドを回復するまでには多大な時
間と労力を要する。
すなわち、建物管理の意義とは、
保有・運用時におけるリスクが顕在化
その背景には、入札による価格競
争に加え、常駐人員の削減、清掃回
すいビジネスといえる。
パートタイマーの有効求人倍率は、
数・点検頻度の減少など管理仕様の
2010 年 0.79を底に上昇を続け、2012
見直しなどが行われたことがある。
年に1を超え、2014 年は1.45に達し
しないように、もし顕在化しても被害を
2003 年から08 年への下落の度合
ており、社会全体で見て人手不足の
最小限におさえることで、リスクの観
いに比べ、08 年から13 年への下落
状況にある。建物管理業界において
点から投資家の利益に貢献すること
の度合いがやや小さい傾向にあるの
も、労働需要に対して労働供給が追
にあるといえる。
は、管理仕様や単価の見直しが一巡
い付いていないのは同様で、募集広
したことが背景にあるものと考えられ
告のエリアを拡大する、回数を増や
る。
す、期間を延長するなど募集経費を
4. 建物管理ビジネスを
取り巻く環境の変化
増やしても、同水準の人材を確保す
4―2 労働市場の変化
4―1 不動産市場の変化
本稿冒頭で述べたように、リーマン
ショック前まではキャッシュフローの向
64
管理原価の６割以上を直接人件費
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
ることが難しくなってきている。
建物管理は、清掃員、管理員をは
実際、清掃パートの時給は2004 年
じめとした「人 」の労働によって価値
を底に上昇傾向にあり、建物管理品
が生み出されている仕事である。
質を維持するための経営的な負担が
Practical Study & Research
増していることがわかる（図表５）
。
図表５　有効求人倍率と清掃パート時給
850
2
825
1.5
800
1
775
0.5
高齢化
オフィスビル市場は物件の大規模
化が進んでおり、ここ10 年に供給さ
れた 新 築 物 件 のうち、延 床 面 積
5,000 坪以上の物件が占める割合は
面積ベースで70%を超えており、再
有効求人倍率
清掃パート の時給
（ 円/時間）
4-3 サービスの多様化・高度化と
開発を背景とした大規模物件の供給
は今後も続くものと考えられる（ザイ
マックス不動産総合研究所調べ ）
。
これら大規模物件は、
日常運営・点
検・保安・防災などの面で、常駐管理
750
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
清掃パートの時給
（全国）
有効求人倍率
（パートのみ/全国）
出所 ）ビルメン情報年鑑 2014（全国ビルメンテナンス協会 ）
、労働力調査（厚生労働省 ）をもとにザイマック
ス不動産総合研究所作成
員を必要とするケースがほとんどであ
る。常駐管理員には、建築および設
備に関する高度な知識と技術、広範
囲にわたる関連法令知識、多様な役
割を持った関係者（清掃、警備、メン
テナンス会社、建設会社など）
をまと
めていくリーダーシップ、対テナントとの
コミュニケーション能力など、経験に
裏打ちされた高い業務遂行能力が
求められる。
一方、中小規模物件においては、
機械警備や巡回管理の導入により建
物管理人員の削減が進んだが、多く
の物件を集中して管理するセンターに
は、高度な知識と技術、熟練した設
図表６　建物管理業と他産業の年齢構成の比較
60%
50%
39.0%
40%
37.4%
30%
35.6%
30.5%
23.1%
20%
15.6%
10%
11.3%
7.5%
0%
35歳未満
建物管理業（常勤従業員）
35∼54歳
55∼64歳
建物管理業（パートタイマー）
建設業
65歳以上
金融業、保険業
全産業
出所 ）実態調査報告書（全国ビルメンテナンス協会 ）
、労働力調査（厚生労働省 、2014 年 10 月度 、就業者数 ）
をもとにザイマックス不動産総合研究所作成
備管理の経験を持ち、
トラブルに臨機
応変に対処できる人材が求められるよ
く、若年・壮年層の割合が低い傾向に
また、常駐人員削減により、現場で
うになった。
。しかも、建物管理業
ある（ 図表６）
のOJTが難しくなっているなど、育成
界を志望する若者は減る傾向にある。
環境にも課題が存在する。
これらの人材の育成には時間を要
するため、質・量の両面で、人材が安
例えば、1999年に1万人以上交付し
今後、高年齢層が引退する中で、
定的に建物管理業界へ供給されるこ
ていた電気主任技術者免状は、2006
将来的に大規模物件を管理できる、
とが必要である。
年には6,000人まで減少している（原
現在の建物管理品質を維持できる人
子力安全・保安部会電力安全小委員
材が不足する可能性が高い。
しかしながら、年齢構成をみると、
建物管理業界は産業全体および他
会「電気主任技術者資格要件検討
産業と比べ、高年齢層の割合が高
ワーキンググループ報告書」より）
。
建物管理ビジネスは、
「 建物管理
費の値下げのプレッシャー」、
「 人件
January-February 2015
65
Business
Trend
費の高騰 」、
「サービスの複雑化・高
栄してきた。建物管理ビ
度化と高齢化 」という厳しい環境にお
ジネスのプレーヤーもま
かれている。
た、その専門集団の一員
このままの状況が続けば、建物管
であり、投資家にとっては
理に優秀な人材が確保できない→建
資産価値を維持・向上さ
物管理品質が低下・優秀な管理会社
せていく上での重 要な
が確保できない→リスクが高まる→不
パートナーである。
人材
確保困難
管理
品質低下
管理会社の
経営悪化
リスク
上昇
動産投資への悪影響→建物管理会
不動産の安心・安全・
社への信頼低下→管理会社の経営
便利を守るパートナーとし
が悪化→建物管理に優秀な人材を
ての役割を果たすため、
確保できない→建物管理品質が更に
建物管理業界は、従来
低下→リスクがますます高まる、という
のやり方にとらわれず、中
悪循環に陥り、不動産への中長期投
長期的な視野に立った人材採用や
に発達する以前から語り継がれてきた
資を推進していく上でのボトルネックと
育成、インスペクション制度やCS（ 顧
『 マンションは管理を買え』というフ
。
なるおそれがある（図表７）
客満足度 ）調査などのフィードバック
レーズは、建物管理と不動産投資リス
の仕組み、生産性を向上させるIT
クの関係を古くから指摘したまさに金
技術の積極的な導入など、管理品質
言であったといえる。不動産投資マー
を維持し、さらに向上させる取り組み
ケットが整備され、建物管理サービス
を行う必要があるだろう。
が進化し、中長期投資が注目される
5. 今後の建物管理を
再定義する
管理会社への
信頼低下
投資への
悪影響
出所：ザイマックス不動産総合研究所
以上をふまえると、中長期投資の
一方で、投資家は、月々の建物管
時代においては、マンションのみなら
時代に求められる建物管理は以下の
理費の大小ではなく、このような建物
ず、オフィスビル、商業施設、物流施
ように再定義できる。
管理品質の維持・向上による不動産
設、ホテル、ヘルスケア、インフラなど
建物管理とは、日々の点検や清
投資リスク軽減への貢献という観点
あらゆるアセットタイプについて共通し
掃、
メンテナンスを通じて、保有・運用
で、管理会社を評価し、パートナーと
た知恵であり、
『 不動産は管理を買
時の様々な不動産投資リスクを軽減
して選別する目を持つことが求められ
え』が、これからの時代の「常識 」と
させることで、投資家の利益に貢献
る（そのポイントについては、今後、
なるのではないだろうか。
する専門性の高いサービスであるとい
寄稿やセミナー、ARESマスター養成
本稿を通じて、今後の建物管理に
える。不動産投資・証券化業界は、
講座テキストなどを通じて紹介してい
ついて理解が進むことにつながれば
数多くの多様な専門家が集まり、それ
きたいと考えている）
。
幸いである。
ぞれの専門分野を発揮して、共存共
66
図表７　管理の悪化による悪循環
不動産投資マーケットが現在のよう
なかやま　よしお
よしだ　あつし
おおにし　じゅんいちろう
1985年一般財団法人日本不動産研究所に入
所、数多くの不動産鑑定・コンサルティングに従
事。2001年より11年間、ドイツ証券にてドイ
ツ銀行グループの日本における不動産審査の責
任者を務める。12年より現職。不動産全般に係
る調査・研究およびザイマックスグループのPR
等を担当。不動産鑑定士、MAI、MRICS、CCIM。
早稲田大学大学院ファイナンス研究科非常勤講
師、ARESマスター養成講座「201 不動産投資
分析」担当。ニューヨーク大学大学院不動産修士
課程修了。
1977年㈱日本リクルートセンター入社（現㈱
リクルート ）、ビル事業部西日本部長などを経
て、㈱リクルートビルマネジメント（現㈱ザイ
マックス）
取締役。2001年ザイマックス総研の
前身である㈱ザイマックスビルディングサイエ
ンスを設立し、現職。建物管理、修繕、環境不動
産分野における基礎研究を主幹している。
2002年株式会社ザイマックス入社、オフィス
ビルのプロパティマネジメント業務に従事。
2009年よりマーケティング部（現㈱ザイマッ
クス 不動産総合研究所）
でオフィス市場分析、京
都大学との共同研究、不動産所有者向け情報誌・
セミナーの 企画運営などを担当。2012年より
現職。不動産市場分析・建物管理における調査研
究・指標開発を担当。 東京工業大学工学部土木工
学科卒業。
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
Business
Trend
公益財団法人トラスト未来フォーラム 委託研究
私募 REIT 市場発展に向けた
投資リスク評価手法に関する調査
株式会社三井住友トラスト基礎研究所　私募投資顧問部
スクを定量的に把握するためには、
場合のリターンとして算出された指
各銘柄の物件・ファンド収支等に関
標である。以下では、この方法で算
する情報や、それら個別の情報を集
出された指標を「 仮想私募 REIT 」
株式会社三井住友トラスト基礎
計した「 投資リターン指標」が不可
の投資リターン指標と呼ぶ。
研究所は、公益財団法人トラスト未
欠となる。 しかし な がら、私 募
仮想私募 REITのトータルリター
来フォーラムの 委 託 研 究として、
REITに関するそれらの情報は、非
ン
（＝インカムリターン＋キャピタルリ
「 私募 REIT 市場発展に向けた投
上場であるため一般への開示は限
ターン）を見ると、約―16% ～ +20%
資リスク評価手法に関する調査 」を
られており、また仮に開示されたと
と、広いレンジの中で推移している
行った。
しても、運用開始から歴史が浅く運
ことがわかるが、その変動の大部
本稿は、当該調査の主要テーマ
用実績
（ トラックレコード）
の蓄積が
分はキャピタルリターンによってもた
について抜粋・要約したものである。
十分でないことから、
（1）
市況変動
らされており、インカムリターンは安
調査結果の詳細については、公益
のサイクルを十分に網羅したデータ
定的に推移していることが確認でき
財団法人トラスト未来フォーラム
とは言い難い、
（2 ）
定量的な分析を
る。
ホ ームペ ージ
（ http://www.trust-
行えるほどのデータ件数がクロスセ
mf.or.jp/ ）または株式会社三井住
クション方向・時系列方向で確保で
私募 REITという不動産投資商品
友トラスト基礎研究所ホームページ
きない、といった点が懸念される。
のリスク特性を定量的に評価するこ
（ http://www.smtri.jp/report_
このようなデータの制約を踏ま
とができる。また、私募 REITとい
column/report/2014_11_10_1924.
え、本調査では、上場J-REITによ
う単一の資産区分にとどまらず、他
html ）
を参照されたい。
る約10 年分の開示情報を活用し 、
の主要資産
（株式・債券等）
との比較
私 募 REITの投資リターン指標を
分析を通じて、私募 REITの不動産
仮想的に構築し
（ 図表1 ）、各種リス
投資商品としての位置付けを明らか
クを定量的に分析することとした。
にするとともに、資産運用における
本指標は、上場J-REITの保有物件
不動産投資の意義をポートフォリオ
が私募 REITによって保有されてい
全体のリスク低減効果の観点から
るとみなし 、エクイティ投資を行った
評 価することができると考えられ
はじめに
1. 私募 REIT 投資における
リターンの特性および
リスク評価手法
私募 REIT 投資における各種リ
このような指標を用いることで、
January-February 2015
67
Business
Trend
図表1　仮想私募 REITの投資リターン指標
30%
キャピタルリターン
インカムリターン
20%
トータルリターン
10%
0%
-10%
2012/12
2012/06
2011/12
2011/06
2010/12
2010/06
2009/12
2009/06
2008/12
2008/06
2007/12
2007/06
2006/12
2006/06
2005/12
2005/06
2004/12
2004/06
2003/12
2003/06
2002/12
-30%
2002/06
-20%
注）
インカムリターン 、キャピタルリターン 、トータルリターンは 6 ヶ月間の収益率（年率換算 ）
用途別の投資割合は 、オフィス：住宅：商業施設：物流施設＝４：３：２：１とした
地域別の投資割合は 、オフィス・住宅が東京 23 区内：それ以外＝８：２ 、商業施設は都心型：郊外型＝５：５とした
想定 LTV 比率は 40% とした
出所 ）
三井住友トラスト基礎研究所
る。
回る部分と下回る部分とがランダム
本調査では、主要資産として国内
かつ対称的に発生するなど、いくつ
株式・国内債券の2 種類、また、不
とりわけ私募 REIT 投資による下方
かの仮定に基づく考え方であるが、
動産投資商品として上場J-REITお
リスクの低減効果に着目した評価
現実の世界では、リーマンショック
よび私募 REIT
（ 前節で提示した仮
手法について検討を行った。次節
のような金融危機や、量的金融緩
想私募 REITのリターン指標 ）の2
以降では、その結果の概要につい
和政策の影響によって各種資産のリ
種類をそれぞれ用いる。各資産の
て紹介したい。
ターンは大きく変動し 、また、その
トータルリターンの推移を表したも
変動の大きさもばらばらである
（テー
のが図表 2 である。国内株式や上場
ルリスクの存在）
など、現実にこのよ
J-REITのリターン変動幅は仮想私
うな仮定が成立することは稀と考え
募 REITよりも大きく、国内債券は
られる。
仮想私募 REITよりも小さいことが
本調査では、このような観点で、
2. 下方リスクを重視した
個別資産のリスク量推定
68
現代ポートフォリオ理論
（ MPT:
実際の資産運用においても、期
確認できる。また、各資産のリター
Modern Portfolio Theory ）におけ
待リターンを下回る部分をリスクと
ンは、プラス・マイナスに振れる大き
る平均・分散モデルでは、ある資産
捉えることはあっても、上回る部分
さがそれぞれ異なっており、プラス
のリスク量の尺度として、期待リター
をもリスクと捉えることは実感に合
に振れた部分の影響を排除し 、下
ンからのぶれの大きさ
（ 分散 ）が用
いにくいであろう。そこで、本調査
方リスクに焦点を当てたリスク量を
いられる。これは、期待リターンを
では、ある資産が期待リターンを下
推定する工夫が求められることが確
下回る部分をリスクと見なすと同時
回る部分のみに焦点を当てた「下方
認できる。
に、期待リターンを上回る部分につ
リスクモデル」の考え方を用いて個
これら各資産について、次の3 通
いても同様にリスクと見なしてしまう
別資産のリスク量を推定し 、資産運
りの手法によりリスク量の推定を試
考え方である。これは、ある資産の
用におけるポートフォリオのリスク評
みた。（ 1 ）
平均・分散モデルによる
リターンについて、期待リターンを上
価を行う。
リスク量「分散
（ Variance ）
」は、期
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
公益財団法人トラスト未来フォーラム 委託研究
私募 REIT 市場発展に向けた投資リスク評価手法に関する調査
待リターンの周りでのばらつき度合
図表 2　各資産のトータルリターン推移
いを表す指標であり、期待リターン
120%
を下回る部分だけでなく、上回る部
分についてもリスクと捉える考え方
である。これに対して、
（2 ）
平均・下
方半分散モデルによるリスク量「 下
方半分散
（ Semi-Variance ）
」は、期
80%
国内株式
国内債券
上場 J-REIT
仮想私募 REIT
40%
0%
待リターンを下回る部分の大きさを
モデルによるリスク量「 下方部分積
率（ L P M : L o w e r P a r t i a l
Moments ）
」は、ある目標リターンを
下回る部分の大きさを表す指標 注 1
と、それぞれ下方リスクに焦点を当
てたリスク量指標である。
各リスク量の推定結果をまとめた
（1）
分散を用
ものが図表 3 である。
-40%
下方リスク
-80%
2000/06
2000/12
2001/06
2001/12
2002/06
2002/12
2003/06
2003/12
2004/06
2004/12
2005/06
2005/12
2006/06
2006/12
2007/06
2007/12
2008/06
2008/12
2009/06
2009/12
2010/06
2010/12
2011/06
2011/12
2012/06
2012/12
表す指標 （
、3 ）
平均・下方部分積率
注 ） トータルリターンは 6 ヶ月間の収益率（年率換算 ）
出所 ）国内株式は東証株価指数（配当込 ）、国内債券は NOMURA-BPI（総合 ）、J-REIT は東証 REIT 指
数（配当込 ）をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成 、その他は三井住友トラスト基礎研究
所
図表 3　各資産のリスク量推定値
1,600
いた国内債券のリスク量を100とし
て、各資産についてそれぞれの手法
で推定したリスク量を整理してい
1,200
剰に推定されていることが確認でき
る。また、資産間の比較において
1,185
800
783
資産とした場合、仮想私募 REITは
中程度以下のリスク量を有した資産
723
674
400
400
100 76
0
国内株式
49
国内債券
(1)分散
は、国内債券を低リスク資産、国内
株式および上場J-REITを高リスク
1,362
933
る。下方リスク推定量との比較にお
いては、分散基準ではリスク量が過
（分散基準の国内債券 =100として指数化）
(2)下方半分散
上場J-REIT
298
185
仮想私募 REIT
(3)下方部分積率
注 ） 各リスク量推定値の次元を統一させたうえで 、分散基準における国内債券のリスク量推定値を
100 として指数化
リスク量の推定には、それぞれの資産について2003 年 9月～ 2012 年 12月の時系列データを用いた
下方部分積率のリスク量は、目標リターンを0%とし、次数 k=2として推定した結果である
出所 ）三井住友トラスト基礎研究所
であることが確認できる。
なお、下方リスク量を推定する手
いた各種のリスク量推定を行う。
法としては、
（ 2 ）下方半分 散より
（3）
下方部分積率のほうが、目標リ
ターンを任意に設定できるなど計算
間の相関関係・分散投資効果を加味
3. ポートフォリオのリスク量推
定および運用資産配分
上の利点を有すると考えられるた
め、以下では
（3）
下方部分積率を用
量の推定を踏まえ、本節では、資産
したポートフォリオのリスク量推定
および運用資産の配分決定につい
て考えたい。
前節で行った各資産の下方リスク
前述の 4資産のデータについて、
注1
目標リターンを 0% とし、トータルリターンがマイナスとなる部分すべてをリスクと捉える方法により計算を行った。なお、下方部分積率の計算（以下）
に用いる次数 k は 2 とした（ただし x は目標リターン、r t は事象 t の収益率）。
January-February 2015
69
Business
Trend
トータルリターンの相関係数を整理
図表 4　各資産間の相関係数
したものが図表 4 である。国内株式
は国内債券と一定の負の相関関係
にあり、上場J-REITとは一定の正
の相関関係 、仮想私募 REITとは
緩やかな正の相関関係にある。ま
た、国内債券は上場J-REITや仮想
私募 REITと緩やかな負の相関関
国内株式
国内株式
J-REITといった不動産投資商品を
ること
（ 分散投資効果を発揮するこ
と）
が可能かについて検証する。具
体的には、国内株式 、国内債券へ
の投資比率をそれぞれ 40%, 60%と
したポートフォリオを基準として、仮
想私募 REITあるいは上場J-REIT
0%
0%
国内株式 40%
国内債券 60%
5%
国内株式と国内債券の
ポートフォリオ
10%
15%
20%
25%
注 ） リターン推定は 2003 年 9 月～ 2012 年 12 月の時系列データの平均値により行った。ただし 、
当該リターン推定には一定の推定誤差を伴うことが想定されるため 、以下ではリスク量の推定
に焦点を当てて議論を進める
出所 ）三井住友トラスト基礎研究所
図表 6　国内株式・国内債券のポートフォリオに仮想私募 REIT ／上場 J-REITを組み入れ
た場合のポートフォリオリスク量
120
100
0
シナリオ① : 仮想私募 REITを組み入れ
シナリオ② : 上場J-REITを組み入れ
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
仮想私募 REITあるいは上場 J-REITへの投資比率
注 ） 国内株式 、国内債券への投資比率をそれぞれ 40%, 60% とした場合のポートフォリオ全体のリ
スク量を 100 とし 、仮想私募 REIT または上場 J-REIT への投資比率を 1% ずつ増加させ 、国内
株式への投資比率を 1% ずつ減少させた場合のリスク量を推計
出所 ）三井住友トラスト基礎研究所
上場J-REITを組み入れた場 合を
フォリオ収益率が 0%を下回る大き
ずつ減少させた場合
（ シナリオ②）
「 シナリオ②」とした。各シナリオ
さ」として、下方部分積率により計
は、ポートフォリオ全体のリスク量を
算されたものである。
ほとんど低下させず、むしろ上場
におけるポートフォリオ全体のリス
ク量推定結果を整理したものが 図
70
国内債券
国内株式
シナリオ②
リスク
体の下方リスク量のシミュレーショ
組み入れた場合を「 シナリオ①」、
シナリオ①
2%
20
分析について、仮想私募 REITを
上場J -REIT
仮想私募 REIT
4%
減少させた場合のポートフォリオ全
当該枠組みでのシミュレーション
.103
効率的フロンティア
ン
国内株 式への投資比率を1%ずつ
ンを行う。
-.194
8%
80
リ
ス 60
ク
量
40
への投資比率を1%ずつ増加させ、
-.239
1.000
1.000
リ
タ 6%
組み入れた場合に、ポートフォリオ
全体のリスク量をどの程度低減させ
.152
図表 5　各資産のリスク・リターン分布、効率的フロンティア
ある。
オ に 、 仮 想 私 募 REITや 上 場
1.000
.577
注 ） 相関係数の推定には、それぞれの資産について2003 年 9月～ 2012 年 12月の時系列データを用いた
出所 ）三井住友トラスト基礎研究所
10%
株式・債券で構築されたポートフォリ
-.621
仮想私募 REIT
仮想私募 REIT
REITは緩やかな正の相関関係に
ここでは、主要資産タイプである
上場 J-REIT
上場 J-REIT
12%
をプロットしたものが図表5 である。
1.000
国内債券
係にあり、上場J-REITと仮想私募
これら各資産のリスク・リターン分布
国内債券
得られ た 結 果 を見 ると、上 場
J-REITへの投資比率 6% 付近を境
表 5 内の矢印および 図表 6 である。
J-REITへの投資比率を1%ずつ増
に、ポートフォリオリスク量を微小な
なお、ここでのリスク量は「 ポート
加させ国内株式への投資比率を1%
がら押し上げる結果となっている。
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
公益財団法人トラスト未来フォーラム 委託研究
私募 REIT 市場発展に向けた投資リスク評価手法に関する調査
これは、国内株式と上場J-REITの
においては分散投資効果を一定程
的であることが視覚的に確認でき
相 関 関 係 が 強 く、ま た、上 場
度発揮できることを意味する。
る。また、図表 5 に示したシナリオ
J-REITは国内株式よりも下方リス
このシミュレーション結果をより
①の矢印の先端
（ 国内株式 20%, 国
ク量が大きいため
（ 図表 3 ）、両資産
わかりやすく確認するために、シナ
内債券 60%, 仮想私募 REIT20% ）
間の相関係数が 0.58 程度であった
リオ①および②それぞれについて、
は、効率的フロンティア
（ある期待リ
としても、下方リスクを重視した場
仮 想 私 募 REITあ る い は 上 場
ターンに対応した最小リスク量の集
合においては分散投資効果を十分
J-REITへの投資比率を20%まで引
合）に一定程度近付けることが確認
に発揮できていないことを意味す
き上げ、国内株式への投資比率を
できる。
る。
20%まで引き下げたポートフォリオ
以上の分析結果より、国内株式と
一方で、仮想私募 REITへの投
のトータルリターン推移を見たもの
相関性が低く、また、国内株式と比
資比率を1%ずつ増加させ国内株式
が、図表 7 である。基準となるポー
べて下方リスク量の小さい仮想私
への投資比率を1%ずつ減少させた
トフォリオ
（ 国内株式 40%, 国内債
募 REITへの投資は、ポートフォリ
場合
（ シナリオ①）では、ポートフォ
券 60% ）
のリターンと比較して、ポー
オ全体のリスク量を低減させる、つ
リオ全体のリスク量を一定程度押し
トフォリオ収益率が 0%を下回る部
まりリターンの安定性を高める可能
下げることが定量的に確認できる。
分の大きさは、シナリオ①
（ 国内株
性を有することが、定量的に確認さ
こ れ は、国 内 株 式 と仮 想 私 募
式 20%, 国内債券 60%, 仮想私 募
れた。
REITの相関係数が 0.15と低く、ま
REIT20% ）では一定程度抑制でき
た、仮想私募 REITは国内株式より
ているのに対し 、シナリオ②
（ 国内
も下方リスク量が小さいため
（ 図表
株 式 20%, 国 内 債 券 60%, 上 場
3 ）、下方リスクに焦点を当てた場合
J-REIT20% ）ではその効果が限定
図表 7　仮想ポートフォリオのトータルリターン推移
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
シナリオ① : 仮想私募 REITを20% 組み入れ
2012/09
2012/03
2011/09
2011/03
2010/09
2010/03
2009/09
2009/03
2008/09
2008/03
2007/09
2007/03
2006/09
2006/03
2005/09
2005/03
2004/09
2004/03
-30%
2003/09
下方リスク
シナリオ② : 上場J-REITを20% 組み入れ
国内株式 40%, 国内債券 60%
出所 ）
三井住友トラスト基礎研究所
January-February 2015
71
Business
Trend
＜参考資料 : 平均・分散モデルおよび
平均・下方部分積率モデルによる結
図表 8　（参考）
平均・分散モデルと平均・下方部分積率モデルによるシミュレーション結
果の比較
120
果の比較＞
本調査では、各資産の下方リスク
に焦点を当て、平均・下方部分積率
モデルにより前述のようなシミュ
レーション分析を行った。図表 8 は、
下方リスクに焦点を当てず、平均・分
散モデルによって同様のシミュレー
ションを行った結果である。
仮想私募 REITへの投資
（シナリ
100
リ
ス
80
ク
量
60
40
0%
シナリオ① : 下方部分積率
シナリオ② : 下方部分積率
シナリオ① : 分散
シナリオ② : 分散
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
仮想私募 REITあるいは上場 J-REITへの投資比率
注 ） 国内株式 、国内債券への投資比率をそれぞれ 40%, 60% とした場合のポートフォリオ全体の
リスク量を 100 とした推定値
出所 ）三井住友トラスト基礎研究所
オ①）では、下方リスクに焦点を当
てることで、ポートフォリオリスク量
がより低下する
（平均・分散モデルで
ジネーターによる、新たな不動産開
4. まとめ
はリスクを過剰に推定してしまって
72
発のための資金調達手段としての
役割を果たしてきたことを踏まえる
いる）ことが確認できる。また、上
私 募 REIT 投資のリスク特 性が
と、年金基金のような長期資金が不
場J-REITへの投資
（シナリオ②）
で
明らかにされることで、エクイティ投
動産投資市場に流入することによっ
は、下方リスクが高まるような投資
資家が私募 REITへの投資判断を
て、今後、民間資金の循環を活用し
配分の変更であっても、平均・分散
より適切に行えるようになることが
た都市・不動産の開発がより一層進
モデルでは国内株式と上場J-REIT
期待され 、今後の私募 REIT 市場
展することが期待されるなど、不動
のリターンの相関係数が 1.0 未満で
の発展、ひいては不動産投資市場
産投資市場の発展による経済・社会
ある限り、ポートフォリオリスク量が
全般の発展に資するものと考えられ
への貢献も極めて大きいものと考え
低くなる
（ 過小に推定してしまってい
る。また、これまで上場J-REIT が
られる。
る）
との結果が確認できる。
不動産デベロッパーや商社等のオリ
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
岡野先生の不動産歴史探訪 不動産の歴史シリーズも11回目になります。今回は、
不動産そのものからはちょっと外れますが、年末といえ
ば日本人には 「忠臣蔵」という訳で、多くの人達が同じ
忠臣蔵の
足跡をたどる
ように歩いたであろう、吉良邸から泉岳寺への道のりを
筆者も歩いてみました。毎年この季節になるとテレビ番
組では必ずと言って良い程放映されますし、ツアーもあ
るようですが、実際に歩いてみる機会は意外と無いのが
現実です。不動産に携わる限りは、やはり実査（現調と
も呼ぶようですが･･･ ）は必須です（マスター資格の講
習でもその様に言った記憶があります）。
さて今回は、元禄14年（ 1701年 ）3月14日の松の
廊下からスタートです。地下鉄東西線竹橋駅から数分の
距離にある皇居東御苑の北桔橋門（きたはねばしもん）
から入場し天守台の横を進んで行きますと、松の廊下が
あった場所に石碑（写真１）があります。江戸城中で2番
目に長い廊下（写真２はその模型）で、廊下に沿った襖絵
岡野　淳
青山リアルティー・アドバイザーズ株式会社顧問
早稲田大学大学院ファイナンス研究科・
中央大学商学部　非常勤講師
早稲田大学国際不動産研究所　招聘研究員
（ARES マスター　M0600008）
に松と千鳥が描かれていたことからその名が付いたとい
われています。平日の昼間にもかかわらず、多くの外国
人の方々が見学をしていました。
この刃傷沙汰から1年9か月後の元禄15年12月15
日未明、赤穂浪士たちは本所松坂町（両国）の吉良邸へ
討入りしますが、元々吉良邸は今の呉服橋辺りにありま
したが、元禄14年8月19日に屋敷替えによって本所に
移転しています。当時の江戸城近辺の地図を見ると、時
代によって場所は異なりますが、元の吉良邸の徒歩圏内
に奉行所があったことが分かります。史実はどうであれ、
緊急時に幕府の手勢が駆け付けようとしても、本所は橋
を渡る必要がありますし、討入りし易いように移転させた
というのは案外本当かもしれませんね。
ところで、討入りに先立ち、大石内蔵助は浅野内匠頭
の奥方である揺泉院が幽閉されていた三次浅野土佐守
おかの　じゅん
早稲田大学商学部卒業、三井信託銀行（現三井住友信
託銀行）勤務後、株式会社スペースデザイン社長など
を経て、青山リアルティー・アドバイザーズ株式会社顧問。
早稲田大学大学院ファイナンス研究科及び中央大学商
学部　非常勤講師
早稲田大学国際不動産研究所　招聘研究員
不動産証券化マスターで、マスター養成実務講座 202
「不動産ファイナンス」の講師でもある。
の下屋敷に挨拶に訪れ、歌舞伎などで有名な 「南部坂雪
の別れ」のシーンとなる訳ですが、この南部坂、現在の
赤坂氷川神社の辺りですから、ARESの前住所からも近
いななどと思いつつ討入りの現場である本所吉良邸跡に
到着です（写真３）。当時の吉良邸は2,550坪もの広大
な屋敷（東西132m、南北62m ）だったようで、僅か47
人での討入りとなると、上野介を探すのも結構大変で
January-February 2015
73
写真１ 皇居東御苑内「松の廊下跡」
筆者撮影
写真 2 「松の廊下模型」江戸東京博物館　筆者撮影
あったろうことが想像されます。現在はその一部が復元
号線の交差点のすぐそばです）に寄り道です。ここは田
され公園となっていますが、園内には首洗い井戸や供養
村右京太夫の屋敷跡で、浅野内匠頭が切腹した場所でも
碑などがあります。
あります（写真５）。
両国から約2時間強の道のりとなり、結構疲れますが、
浪士たちは、討入り後の休息のため、隣地の回向院へ
赴きますが、立入を拒まれたこともあり、この場所から浅
当時の人達の健脚ぶりは相当なものであったのだろうと
野内匠頭が眠る泉岳寺へ向かうことになります。両国か
改めて思います。ようやく到着した泉岳寺は曹洞宗の寺
ら隅田川沿いに南下し、永代橋を渡るルートを選択しま
院ですが、駒澤大学の発祥の寺院の一つとしても有名で
す。本来両国からだと、両国橋を渡る方が一般的かと思
す。門前には色々な旗が立ち上っていましたが、よくよ
われますが、この場合武家屋敷を通り抜けることになる
く見てみると、マンション建設反対の文字が。どうやら門
上、15日は大名・旗本の登城日に当たっていたことからい
前隣地に8階建てのマンション建設計画があり、景観の
らぬトラブルを避けるため、両国橋ルートを回避したとさ
保存を訴えて寺院や近隣が反対活動をしているようです。
近時、観光資源や景観等が各地で問題になっています。
れています。
永代橋を渡った浪士たちは、霊岸島を抜け稲荷橋を渡
泉岳寺周辺は長らく3階建てまでという地元住民の申し
ります。 既に取潰しされてなくなっていたはずですが、
合わせがあったようですが、建築協定ではなかったよう
現在の聖路加病院の直ぐ傍が、浅野内匠頭の上屋敷が
です。景観も大事ですが、不動産事業者にとっても死活
あったところだったので（写真４）、その横を通過しつつ
問題です。上手く調整が付けば良いのですが、赤穂浪士
築地本願寺前を通過、汐留橋に出て、現在の第一京浜国
の面々もヤキモキしてその成り行きを見守っているので
道沿いに南下し、金杉橋、将監橋を通り泉岳寺に辿り着
はないでしょうか。
皆さんもたまには、散歩がてら歴史の跡を辿ってみて
きます。浪士たちは第一京浜を南下しましたが、筆者は
途中、日比谷通りの新橋4丁目付近（日比谷通りと環状２
写真 4 浅野家屋敷跡
筆者撮影
74
写真 3　吉良邸跡　筆者撮影
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
は如何でしょうか。
写真 5 浅野内匠頭切腹の場所
筆者撮影
写真 6　泉岳寺　筆者撮影
Law, Accounting & Tax
投資法人形態を利用した
上場インフラファンドの組成、
上場に関する実務的な諸問題
尾本 太郎
森・濱田松本法律事務所
弁護士
（ 以下「 上場インフラ市場研究会報告」という。
）
）、
1 はじめに
ご承知の通り、現在、東京証券取引所を中心に、
昨年9月には、このような上場インフラファンドを組
成することを可能とすべく、投資信託及び投資法人
に関する法律施行令
（ 以下「 投信法施行令」とい
わが国の厳しい財政事情を背景としたインフラ資産
う。
）、同施行規則
（ 以下「 投信法施行規則」とい
の民間運営の推進と金融資産の運用多様化 、資本
う。
）等並びに租税特別措置法施行令及び同施行規
市場の国際競争力向上の観点から、上場インフラ市
則の改正が行われた注 1。東京証券取引所では平成
場の創設に向けた取り組みがなされているところであ
27年度中の市場開設を目指していると伝えられ 、既
り
（ 東京証券取引所上場インフラ市場研究会平成
に、不動産関連の事業を行っている会社を含め、上
25 年 5月14日付「 上場インフラ市場研究会報告－
場インフラファンドの組成に向け準備中である旨を
我が国における上場インフラ市場の創設に向けて－」
公表している会社も現れている注 2。
注1
いずれも、平成 26 年 9 月 3 日に公布・施行されている。なお、投信法施行令、投信法施行規則等の改正及びパブリックコメントの回答等について
は金融庁のホームページ「投資信託及び投資法人に関する法律施行令の一部を改正する政令等に対するパブリックコメントの結果等について」を参
照（http://www.fsa.go.jp/news/26/syouken/20140829-4.html）。
注2
既にタカラレーベン、いちごグループホールディングス、スパークス・グループなどが参入の意向を表明している（株式会社タカラレーベン平成 25
年 10 月 28 日付「子会社（タカラアセットマネジメント株式会社）設立に関するお知らせ」、日本経済新聞平成 26 年 2 月 17 日付「いちご HD、太
陽光ファンド上場へ　2014 年度、東証の新市場に」、スパークス・グループ株式会社平成 26 年 7 月 30 日付「上場インフラ市場への参入準備開始
のお知らせ」）
。
January-February 2015
75
上場インフラ市場研究会報告では、ファンドの形
態として、投資法人・投資信託に加え、受益証券発行
信託、外国ファンド等も想定されている注 3 が、本稿
で は、このうち、上 場 不 動 産 投 資 法 人
（以 下
「 J-REIT 」という。
）
として多数の利用実績がある投
２ 上場インフラファンド創設に
向けた制度改正の概要
（１）投信法施行令及び投資法施行規則等の改正
資法人形態で上場インフラファンドを組成するケース
投信法施行令 3 条に定められている、投資法人
にフォーカスして、その組成、上場につき、実務上問
（ 及び投資信託）
が主として投資することが認められ
題になると思われる論点について検討を行う。皆様
る特定資産に、①電気事業者による再生可能エネル
の実務のご参考になれば幸いである。
ギー電気の調達に関する特別措置法
（ 以下「 再エネ
なお、本稿執筆時点では、残念ながら、東京証券
法 」という。
）第2条第3 項に規定する再生可能エネ
取引所から上場インフラ市場の上場規程の内容は
ルギー発電設備及び②民間資金等の活用による公
明らかになっておらず、また、一般社団法人投資信
共施設等の整備等の促進に関する法律第2条第7
託協会
（ 以下「 投信協会」という。
）
の規則等も公表
項に規定する公共施設等運営権が追加された。
されていない。実務上、これらの規程等がきわめて
そして、これに伴い、禁止行為の追加注 5 、登録投
重要な意味を有することは言うまでもなく、これらが
資法人が例外的に資産運用会社との間で行うことの
公表された段階で、改めてこれらを踏まえた検討が
できる取引の追加注 6 、規約記載事項の追加注 7 、帳
必要となることにご留意いただきたい。当職も、機会
簿書類の追加等の改正や投資法人の計算に関する
があれば、改めてこれらを踏まえた論考を執筆した
規則等の改正が行われたほか、特定有価証券の内
いと考えている。また、本稿のうち意見にわたる部分
容等の開示に関する内閣府令の改正が行われ 、上
は、当職の個人的な見解であることを予めお断りし
場インフラファンドに対応して有価証券届出書や有
注４
ておく 。
価証券報告書の記載内容の追加がなされた注 8。
注3
上場インフラ市場研究会報告によれば、投資信託・投資法人が運用（資産の入れ替え）を行うゴーイングコンサーン型のファンドのビークルとして、
また、受益証券発行信託が資産の入替えを想定しない大規模インフラや、運営期間が限定された資産などを対象としたファンドのビークルとして活
用されることが想定されている。
注4
しかしながら、本稿をとりまとめるにあたっては、当職が属する法律事務所の多くの同僚から多くの有益なアドバイスを得ていることを付言する。
注5
「再生可能エネルギー発電設備の製造、設置その他これに類するものとして内閣府令で定める行為を自ら行うことに係る取引」が禁止行為に追加さ
れている。
注6
資産運用会社に、再生可能エネルギー発電設備の売買又は貸借の代理又は媒介を行わせること、再生可能エネルギー発電設備の管理を委託するこ
と、及び公共施設等運営権の売買の代理又は媒介を行わせることが追加されている（投信法施行令第 117 条第 6 号ないし第 8 号）。
注7
投信法施行規則 105 条が改正され、同条第 1 号へに定める「不動産等資産」に、再生可能エネルギー発電設備及び公共施設等運営権が追加され
た。なお、これに伴い、上場インフラファンドは、金融商品取引法上のインサイダー規制等の適用対象となることに留意（金融商品取引法施行令第
27 条第 2 号イ、有価証券の取引等の規制に関する内閣府令第 25 条第 2 項）。
注8
法改正の詳細については、ARES 不動産証券化ジャーナル 21 号の特集、特に三原秀哲＝門田正行「平成 25 年度金融商品取引法等改正（1 年 6 ヶ
月以内施行）による投信法改正及び政省令改正（J-REIT に関連する改正及びインフラ・ファンド制度の導入）の概要」を参照。
76
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
（２）
租税特別措置法施行令及び同施行規則の
改正
税務上の導管性を充足するための要件の一つとし
さらに、資産運用会社に適用される金融庁の「 金
融商品取引業者等向けの総合的な監督指針」
（以下
）
についても、今のところは特段
「 監督指針」という。
て、投信法施行令上の特定資産のうち新たに追加さ
インフラ資産に対応した改正はなされていないが、
れた上記 2つの特定資産を除いたものの帳簿価額が
今後、改正が行われることも考えられる。
総資産の帳簿価額の50%超となることが必要である
ことを原則としつつ
（ 租税特別措置法施行令 39 条の
32の3第 8 項 ）、例外的に、投資口が設立時に公募
３ 想定されるスキーム
又は上場され 、かつ、規約上再生可能エネルギー発
上記の通り、新たに特定資産に追加されたインフ
電設備の運用の方法が賃貸のみである旨が規定され
ラ資産は、①再生可能エネルギー発電設備及び②
ている投資法人については、平成 29 年 3月31日まで
公共施設等運営権に限定され 、これら以外のインフ
の期間内に再生可能エネルギー発電設備を取得し
ラ資産の追加は見送られた注 10。従って、これらに該
た場合、そのはじめての取得の日からその取得をし
当しないインフラ資産は、不動産等の既存の特定資
た再生可能エネルギー発電設備をはじめて貸付けの
産の定義に該当しない限り、特定資産とはならないこ
用に供した日以後10 年を経過するまでの間に終了す
とになる。一般にインフラ資産と考えられている資産
る各事業年度の間は、再生可能エネルギー発電設
には、再生可能エネルギー発電設備、公共施設等
備も上記総資産の50％超の判定に際し分子に含め
運営権のほかにも、例えば、再生可能エネルギー発
注9
。
て計算してよいものとされた
（同第10 項 ）
電設備以外の発電所やパイプライン、道路、港湾施
設、鉄道施設、空港施設、ガス・水道、通信設備、熱
（３）
東証上場規程及び投信協会規則等
供給施設、船舶・航空機・車両等様々なものが考えら
上場インフラ市場研究会報告によれば、上場イン
れるが、これらは、不動産に該当する場合及び運営
フラファンドについては、市場第一部やJ-REIT 市場
権の対象となる場合を除き、特定資産となることはな
と並列の新たな市場区分とされることが想定されて
い注 11。さらに、上記の通り、導管性要件が、一定の
おり、新市場の創設に向けて、今後、上場規程の整
例外を満たさない限り、再生可能エネルギー発電設
備が行われることになろう。
備及び公共施設等運営権を除いた従来の特定資産
また、投資法人の資産運用会社が会員となると見
で総資産の過半を占めなければ認められないことと
込まれる投信協会においても、J-REITに関する「不
なった。このため、インフラ資産を主たる投資対象と
動産投資信託及び不動産投資法人に関する規則」
する上場インフラファンドのうちもっとも想定しやすい
等と同様の規則が制定されることになると思われる。
パターンは、上記のような税務上の一定の例外を満
注9
かかる政令指定を可能とするため、平成 26 年税制改正（平成 26 年 4 月 1 日施行）において、租税特別措置法第 67 条の 15 第 1 項第 2 号ト（「当
該事業年度終了の時において有する投資法人法第 2 条第 1 項に規定する特定資産のうち有価証券、不動産その他の政令で定める資産の帳簿価額と
して政令で定める金額がその時において有する資産の総額として政令で定める金額の 2 分の 1 に相当する金額を超えていること。」）が新設されて
いる。
注 10
パブリックコメントに対する回答で、金融庁は、「投資信託及び投資法人が主たる投資対象とすることができる特定資産については、①資産としての
個別性・独立性がある資産のうち、②投資適格性（価格評価可能性及びキャッシュフロー創出の可能性）を有するものを、政策的意義、投資ニー
ズも勘案してその対象として追加することとしています。」という見解を示している（平成 26 年 8 月 29 日公表金融庁「コメントの概要及びコメント
に対する金融庁の考え方」 1 頁）。
注 11
既存の J-REIT において、すでに、空港施設や熱供給施設などについて、不動産に該当するものとして投資している例がある。
January-February 2015
77
図１　典型的な投資法人形態を利用した上場インフラファンドのスキーム
投資法人
資産運用会社
資産保管会社
金融機関
デッ
ト投資家
デッ
ト
再生可能
エネルギー
投資主
発電設備
エクイティ
投資口
一般事務受託者
売買 上場
投資主
賃貸
オペレーター
特定契約・接続契約
賃料
固定 or（一部）
変動
電力会社
O&M 業者
運用保守委託
（O&M ）
契約
たすもの、すなわち主としてメガソーラー発電所のよ
うな再生可能エネルギー発電設備に投資し、これを
オペレーターに賃貸するタイプのものということになる
４　資産運用会社
と思われるので、本稿ではかかるパター
（ 図１参照）
投資法人をビークルとして上場インフラファンドを
ンのファンドを主に念頭に置いて実務上の論点につ
組成する場合には、J-REIT同様、金融商品取引法
いて検討を行う。
上の投資運用業を行う金融商品取引業者が資産運
しかしながら、このほか、インフラ資産のオペレー
ターやインフラ資産を保有するビークルの発行する
用会社として必要となる
（ 投信法第198 条第1項、第
199 条）
。
有価証券に投資することを通じて間接的にインフラ
再生可能エネルギー発電設備は、動産と不動産の
注 12
資産に投資するインフラファンドなども想定される
区別に関する従来の民法上の学説及び判例の基準
ことにご留意いただきたい。
に照らすと、動産として取り扱われることが多いと思
実務的には、東証の上場規程において規定される
われる。しかし、その敷地等 、不動産に該当する資
上場基準において投資対象や投資比率等について
産にも投資することが想定されるため、宅地建物取
注 13
規定が設けられることになると思われる
ので、こ
れを充足する形でスキームが組成される必要がある。
引業法第3 条第1項の免許
（ 宅建免許）
や同法第50
条の2第1項の認可
（ 取引一任代理の認可）を取得
（ 投信
する必要があるとされる場合が多いと思われる
注 12
上場インフラ市場研究会においても、かかる間接投資を認める方向で議論が行われている。ただし、この場合、投資信託及び投資法人に関する法律
、租税特別措置法に定められる導管性要件（租税特別措
（以下「投信法」という。）に定められる議決権の保有制限（投信法第 194 条、第 9 条）
置法第 67 条の 15 第 1 項第 2 号へ）の観点から、オペレーターやビークルに対する過半出資は認められないことに留意が必要である。
注 13
J-REIT 市場の場合、東証の上場規程により、運用資産等の総額に占める不動産等の額の比率が 70% 以上、不動産等、不動産関連資産及び流動資
産等の合計額の比率が 95% 以上という上場基準が設けられている（不動産等とは、不動産や不動産信託受益等をいい、不動産関連資産とは、匿
名組合出資持分、特定目的会社の優先出資証券、投資信託の受益証券、投資法人の投資証券等のうち、裏付資産が主として不動産等であるもの
をいう）
（東京証券取引所有価証券上場規程第 1205 条第 2 号 a、b、第 1201 条第 11 号、第 12 号）。インフラ資産と不動産の区別は微妙な問題で
あり（上記の通り、不動産に該当するインフラ資産も存在する）
、このような既存の J-REIT 市場の上場基準を踏まえ、J-REIT 市場と市場の性質の明
確な区別が可能になるよう、また、互いの競争上の公平性の観点等も考慮しながら、上場インフラ市場の上場基準が設定されることになると考えら
れる。
78
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
法第199 条第1号、第2 号）
。
資産運用会社に求められる社内態勢については、
現在のJ-REITの資産運用会社に求められる社内
態勢注 14 を基本に、主たる投資対象が不動産ではな
くインフラ資産
（再生可能エネルギー発電設備）
であ
ることによる違いを反映したものになると考えられる。
• 取得価格の妥当性（ 第三者機関によるバ
注 15
リュエーションレポートの取得 ）
• オペレーターのインフラ資産の維持管理
能力や信用状況注 16
• オペレーターと電気事業者との間の再生
なお、この点に関する金融庁の考え方が、上記の通
可能エネルギー発電設備に関する特定契
り監督指針の改正により示される可能性があると思
約 、接続契約の締結状況 、契約内容
われ 、留意する必要がある。
また、J-REITの上場基準を踏まえると、上場イン
フラファンドの資産運用会社についても、東京証券
• 再生可能エネルギー発電設備の仕様・整備
状況・耐震性能等の調査（第三者によるテ
クニカルレポートの取得 ）
取引所の上場規程上、投信協会の会員であることが
• 将来の発電量や収益・費用の見通しの調査
求められ 、投信協会においても必要な規則等の整備
（ 第三者によるテクニカルレポートの取
が行われるものと予想される。
５ 運用資産の取得とデュー
ディリジェンス
得）
• 敷地の環境 、土壌汚染等の調査
• 法律上の問題点の有無の調査
• 関係法規の遵法性
• 許認可の取得状況
現在の監督指針上、J-REITの資産運用会社に
• 境界 、越境
は、物件取得の際のデューディリジェンスが適切に行
われるような態勢整備が求められている
（ 監督指針
• 所有権等の権原の有効な取得 、借地上の
物件の場合には賃貸借契約の内容
VI-2-6-3
（1）
）
が、上場インフラファンドの資産運用
• EPC 契約 、売買契約 、運用保守委託契約
会社も基本的には同様の趣旨が該当するものと考え
（ O&M 契約 ）、系統連系 、特定契約 、接
られ 、インフラ資産の取得に当たってはデューディリ
続契約等の内容確認
ジェンスを適切に行うことが求められる。
具体的なデューディリジェンスの対象、方法、程度
J-REITの場合には、エンジニアリングレポート
については、現在のJ-REITの実務を踏まえつつ、イ
（ ERレポート）
及び不動産鑑定評価書がデューディ
ンフラ資産の特性に応じたものとなると考えられる。
リジェンス実務上重要な役割を果たしている。これ
想定される調査項目としては、例えば、以下のような
らに相当するものとして、再生可能エネルギー発電設
ものが考えられる。
備の場合には、テクニカルレポート
（設備の仕様等の
注 14
監督指針 VI-2-6 において、J-REIT の資産運用会社に求められる法令等遵守態勢、内部管理態勢、ディーディリジェンス態勢、利害関係者との間の利
益相反取引防止態勢などについての金融庁の考え方が明らかにされている。
注 15
平成 26 年 8 月 29 日公表金融庁「コメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方」 3 頁回答 3 番によると、再生可能エネルギー発電設備の
価格の評価方法については、DCF 法等による適切な方法を採ることが必要であるとされている。
注 16
上場インフラ市場研究会報告では、インフラ資産のオペレーショナル・アセット（運営に専門性が求められ、運営者（オペレーター）による運営によ
りキャッシュフローが創出される資産）としての性格が強調されており、運営者（オペレーター）について一定の選定基準が設けられ、相応の選定
体制が整備されることを上場制度上求めることが適当であるとされている。
January-February 2015
79
調査や発電量の予測等を内容とする。
）
やバリュエー
定を受け、固定価格買取制度の対象となったものと
ションレポートを取得することが考えられる。もっと
なることが想定されている。このことを踏まえると、
も、その評価手法、内容等は、不動産の場合のER
基本的には投資法人とオペレーターが締結する再生
レポートや不動産鑑定評価書ほど確立されたもので
可能エネルギー発電設備の賃貸借契約の契約期間
はなく、今後の実務の集積によるところも大きいと思
は長期のものとなることが想定される注 19。また、必
われ 、その調査方法、評価方法が適切なものである
要な許認可の取得 、保守管理等は、オペレーターの
注 17
ことを慎重に確認する必要があろう
。
なお、再生可能エネルギー発電設備を取得した場
責任とする契約内容とする注 20 ことになるのではない
かと考えられる。
合には、投信法上、資産運用会社には価格調査が
また、日照量等に関する過去のデータから将来の
義務づけられる
（ 投信法第201条、投信法施行規則
売電収入や費用については一定の予測
（ シミュレー
第245 条1項、第22 項第2 項第 8 号）
。投信法上、
ション）
が可能であり、これらをもとにオペレーターと
価格調査の方法は、不動産
（ 及び不動信託受益
の交渉により賃料が決定されることになろう。その上
権）
の場合とそれ以外で区別されており、前者は不動
で、賃料体系については、固定賃料、一部を実際の
産鑑定評価、後者は公認会計士等による価格調査
売電量に応じた一部変動賃料、完全に実際の売電
の方法が定められている。本規定は今回特に改正さ
量に応じた変動賃料などが考えられる。
れていないため、再生可能エネルギー発電設備につ
いても本条に従って価格調査を行うことになる。再
生可能エネルギー発電設備が動産と整理される場
７ 目論見書
合、その敷地は不動産であるため、敷地を含んで一
上記の通り、インフラ資産の特定資産への追加に
体として発電所を取得する場合には、発電設備部分
際して、特定有価証券の内容等の開示に関する内閣
について公認会計士等による価格調査、敷地部分に
府令が改正され 、インフラ資産については、有価証
ついて不動産鑑定評価が必要となることに留意が必
券届出書等の法定開示書類上「 その他投資資産の
注 18
要である
。
６ 賃貸借契約
主要なもの」として、その記載上の注意において、
「その有する特性に応じて、その他の資産の概況
（例
えば、名称 、所在地、用途、面積、構造及び性能）、
その他の資産の価値の評価に関する事項
（ 例えば、
上場インフラファンドが取得する再生可能エネル
その他の資産の公正と認められる価格
（評価方法及
ギー発電設備は、基本的には再エネ法上の設備認
び評価者の氏名又は名称等を含む。
）、担保の内
注 17
J-REIT の資産運用会社の場合の ER レポートや不動産鑑定評価書に関する留意点（第三者性の確保、必要な情報の提供、検証等）については、監
督指針 VI-2-6-3（1）を参照。
注 18
実際にはメガソーラー施設の取得に際しては、敷地と発電設備を区別することなく両者を一体のものとして扱い将来の売電収入の見込額を期待割引
率で割り引いて現在価格を算定した上で投資判断が行われることが一般であると思われるが、価格調査との関係では本文記載の通りとなる。なお、
平成 26 年 8 月 29 日公表金融庁「コメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方」 4 頁回答 12 番も参照。
注 19
例えば、固定価格での買取期間（10kW 以上で 20 年間）を踏まえた期間設定とすることが考えられる。もっとも論理必然ではなく、ファンド側の投
資戦略、オペレーターの意向等を踏まえて決定されることになろう。
注 20
その上で、オペレーターは、運用保守委託（O&M）契約を O&M 業者との間で締結することになると考えられる。
80
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
容 、その他の資産の価値の評価に重要な影響を及
力会社）
の破綻リスク、追加費用発生リスク
（ 原状回
ぼす事項 ）、その他の資産から生ずる収益に関する
復コスト、保険カバー外修繕）、設備・オペレーショ
事項
（ 例えば、その他の資産から生じた収益の状況
ンに係るリスク
（パネルメーカー・オペレーターのクレ
（ その内訳を含む。
）、収益を生ずる源泉となる事業
ジットリスク、発電効率・出力性能の劣化リスク）
」が
等の具体的な実績及び当該実績を評価する上で参
考となる情報 ）
その他投資判断に重要な影響を及ぼ
注 21
す事項を、分かりやすく記載すること。
」とされた
。
あげられており注 23 、参考になる。
また、環境省では、再生可能エネルギー事業等の
グリーン投資分野における金融商品に関して、幅広
不動産に関する記載上の注意と比較すると、
「 例え
い投資家による投資の促進のために必要な開示情
ば」が多用されているなど、開示内容については相
報の在り方について検討するため、
「 平成 26 年度グ
当程度ソフトローにゆだねようとする趣旨と解され 、
リーン投資促進のための情報開示及び評価の在り
かかる趣旨に沿い、インフラ資産
（ 再生可能エネル
方に関する検討会」を設置し、議論を行っており、平
ギー発電設備）の特性に応じた有用な情報開示が
成 26 年11月には「 グリーン投資に関する情報開示
注 22
。また、オペレーター
及び評価の在り方について
（中間取りまとめ）
」を公表
サイドでの実績等の開示が求められている点にも留
しており、これも参考となる注 24。本中間取りまとめ
意されたい。
は、
「 東京証券取引所において開設される予定のイ
なされることが期待される
「投資リスク」
（いわゆるリスクファクター）
について
ンフラ市場に上場するファンドのうち主として再エネ
は、記載上の注意は改正されていないが、当然のこ
事業等に投資するファンドの情報開示について、参
とながら、上場インフラファンドにおいては投資する
考としうる「 考え方」を中心に取りまとめたもの」であ
インフラ資産の特性に応じたリスクファクターの開示
り、
「 一般的な再エネファンドの特性という観点か
が行われることが必要である。この点、上場インフラ
ら、投資家にとって特に重要と考えられる情報を特定
市場研究会では、上場インフラファンドのリスクとし
している」
（同報告書 6頁）
。同報告書では、開示さ
て、
「制度変更の可能性、流動性リスク、価格固定リ
れることが望ましい情報が、制度・権利・ガバナンス関
スク
（インフレ抵抗力リスク）、土地利用権に係るリス
連リスク、技術・構造関連リスク、関係者に関するリス
ク
（ 権利消滅リスク、権利継続リスク）、日照量変動
ク、市場関連リスクに分けて検討されている。
に係るリスク、故障・天災地変に係るリスク、代替発
電手段の開発等新技術の発現リスク、買取主体
（電
注 21
なお、オペレーターや資産保有 SPC が発行する有価証券に投資する形態のインフラファンドを念頭に、「投資法人の目的及び基本的性格」「投資法
人の仕組み」の項目において、投資法人が投資ビークルへの投資を通じて資産の運用を行う形態を取る場合には、その旨が明確になるように記載
することも求められるようになった。
注 22
例えば、金融庁のパブリックコメント回答によれば、「記載上の注意（36）の開示については、その他の資産の有する特性に応じて、資産の価値の
評価に関する事項や資産から生ずる収益に関する事項などを記載することとされています。例えば、太陽光発電の場合には、設備利用率や稼働時
間に関する事項などを開示することが考えられます。」という回答がなされている（平成 26 年 8 月 29 日公表金融庁「コメントの概要及びコメントに
対する金融庁の考え方」 9 頁回答 28 番）。
注 23
上場インフラ市場研究会第 2 回議事要旨 8 頁。
注 24
環境省平成 26 年 11 月 11 日「グリーン投資に関する情報開示及び評価の在り方について（中間取りまとめ）」の発表について（お知らせ）
（http://www.env.go.jp/press/18884.html）。
January-February 2015
81
の期間経過後に課税ビークルとなるリスクが残るとい
８ 導管性要件
租税特別措置法上の特例を用いて導管性を確保
する場合、問題となるのは、特例の期間満了時の取
わざるを得ない。
この点については、上記の目論見書のリスクファク
ターにおいて適切にその可能性を開示するとともに、
解決策がないか検討を行う必要がある注 25。
り扱いの問題である。すなわち、再生可能エネル
なお、特例の恒久化など、税制のさらなる改正の
ギー発電設備を総資産の50％超の判定に算入する
要望もなされていたところであるが、平成 26 年12月
ことが認められるのは、再生可能エネルギー発電設
30日に公表された与党の平成 27年度税制改正大綱
備をはじめて貸付けの用に供した日以後10 年を経過
注 26
するまでの間に終了する各事業年度の間に限られ 、
くないと思われる。
によれば、平成 27年度に改正される可能性は高
その後は、再生可能エネルギー発電設備を上記判定
に算入することは
（少なくとも現行法上は）
できない。
メガソーラー発電所は、地方に立地することが多
９ 終わりに
く、敷地の価値に比して、再生可能エネルギー発電
以上、投資法人形態を利用して、再生可能エネル
設備の価値の方が著しく高くなることが一般的であ
ギー発電設備に直接投資する上場インフラファンド
り、再生可能エネルギー発電設備の償却期間は建
を組成する場合を中心に、実務上問題となると考え
物に比べ短期であるものの、10 年の期間経過後にお
られる論点について検討を行った。本稿が上場イン
いても再生可能エネルギー発電設備
（ 及び公共施設
フラファンドの組成を検討されている皆様にお役に
等運営権 ）を除いた特定資産
（ 不動産等）で総資産
立つことがあれば望外の喜びである。
の過半を占めることは難しい事態が想定され 、10 年
注 25
解決策がない場合、10 年経過後は課税ビークルとなり、分配金利回りが大幅に低下する可能性があることは、募集時の投資口のプライシングで考
慮されることになろうか。
注 26
大綱によると、投資法人の導管性要件については、「検討事項」において、「投資法人等の課税については、投資家と運用対象資産とを結びつける
導管としての実態が確保される場合には支払配当の損金算入を認めている特例的な制度であり、通常法人との課税の公平性を確保する必要がある
ことを前提として、その運用対象資産の範囲について、こうした制度の趣旨や、投資家に対してインフラファンド市場等を通じて投資を促す政策的
意義等を考慮しつつ、諸外国における制度・事例にも留意しながら、引き続き検討する。」とされている（ 125 頁）。
おもと　たろう
1999 年慶應義塾大学法学部法律学科卒業、2000 年弁護士登
録と同時に現森・濱田松本法律事務所に入所（2009 年より同事務
所パートナー）
、2005 年ハーバード・ロースクール卒業（LL.M.）
。
J-REIT をはじめとする不動産取引案件、キャピタル・マーケッツ、航
空機・船舶ファイナンス、金融規制法を中心に業務を行っている。主
要著作：
「不動産投資法人（J リート）設立と上場の手引き [ 改訂
版 ]」（不動産証券化協会 2011 年、共著）
、「J-REIT 等の上場投資
法人に関するインサイダー取引規制の導入」（金融法務事情 2013
年、共著）
、「Towards the Next Era – Japanese New Financial
Instruments, i.e. J-REITs and Infrastructure Funds Draw
Public Attention」（Japanese Business Law Review 2015）
。
82
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
Law, Accounting & Tax
反社会的勢力による被害の防止に係る
監督指針及び検査マニュアルの
平成26 年 6月改正と実務上の留意点
山中 淳二
長島・大野・常松法律事務所
弁護士
口）
と大きく分けた上で、それぞれの態勢整備等につ
1．はじめに
近年 、社会における反社会的勢力の排除の機運
は益々高まりをみせており、不動産私募ファンドや投
資法人の資産運用を行う金融商品取引業者に対して
いての着眼点を追加しています。そして、その構成は
次のようになっています。
①　組織としての対応
②　反社会的勢力対応部署による一元的な管理態
勢の構築
も、従来から反社会的勢力との関係遮断のための態
③　適切な事前審査の実施
勢整備が求められてきたところです。この点に関して、
④　適切な事後検証の実施
金融庁は、反社会的勢力との関係遮断に向けた金融
⑤　反社会的勢力との取引解消に向けた取組み
商品取引業者の取組みをより一層充実させるべく、
⑥　反社会的勢力による不当要求への対処
2014 年
（ 平成 26 年）6月2日付で「 金融商品取引業
⑦　株主情報の管理
者等向けの監督指針」
（ 以下「 監督指針」といいま
す。
）
と「金融検査マニュアル」
（以下「検査マニュア
また、改正された検査マニュアルも上記と同趣旨
ル」といいます。
）
を改正し、同日施行しています。具
の内容となっています。従って、これまで反社会的勢
体的な改正内容については、末尾に資料として金融
力の排除や関係遮断のための社内態勢を整備して
庁のホームページに掲載されていた新旧対照表を載
きた金融商品取引業者においても、上記の改正に合
せていますので、ご参照下さい。
わせたアップデートの要否を検討し、必要なものにつ
いて見直しを行うことが必要になります。もちろん全
改正された監督指針は、
（ １）
反社会的勢力との取
ての内容を無条件にそのまま導入しなければならな
引の未然防止
（ 入口）、
（ ２）
事後チェックと内部管理
いわけではありませんが、対応不要と判断するのであ
（ 中間管理 ）、
（ ３）反社会的勢力との取引解消
（出
れば、それを根拠付ける合理的な理由に基づく整理
January-February 2015
83
が必要と思われますので、上記の検討はやはり必要
なお、ここでいう「迅速且つ適切」とは、経営陣へ報
です。そこで、本稿では、監督指針及び検査マニュ
告するタイミングについて必ずしも一律の対応が求め
アルにおいて実務に対する影響が考えられる主要な
られているわけではなく、事案の重大性や緊急性等
改正点について説明すると共に、いくつかの実務に
の個々の取引状況に応じて時機に遅れることなく適
おいて検討すべき点を提示することにより、皆様の
切なタイミングで報告を行う体制を意味するとされて
検討の際の参考にしていただきたいと思います。
います
（本件パブコメ回答 No.42 ）
。
２．組織としての対応
３．グループ会社間での連携
監督指針III-2-11
（ 2 ）①では、主な着眼点として
また、上記のとおり、監督指針III-2-11（ 2 ）①で
「組織としての対応」が明記されました。具体的には
は、
「組織としての対応」の一部として、グループ一体
取締役等の経営陣の関与と、グループ一体となって
となっての反社会的勢力の排除の取り組みが示され
の反社会的勢力の排除の取り組みが挙げられていま
ています。本稿の読者である金融商品取引業者につ
す。前者についてはこれまでの監督指針でも反社会
いては、全くどの企業グループにも属さないという
的勢力の排除の取り組みに対する経営陣の関与は
ケースはまれであり、多くは親会社の企業グループに
求められていましたが、今回の改正により、より一層
属する法人であると思います。そのような場合に、親
重視されているといえます。具体的には、経営陣の
会社を中心とする企業グループと一体となって反社
関与に関しては、反社会的勢力との取引が判明した
会的勢力の排除に向けた取り組みを行うことが考え
場合及び反社会的勢力による不当要求がなされた場
られます。この点は改正前の監督指針や検査マニュ
合等における、反社会的勢力対応部署から経営陣に
アルでは触れられておりませんでしたので、今回の改
対する「迅速且つ適切」な報告体制の構築や、経営
正を機に、親会社等のグループ会社内での連携の要
陣の適切な指示・関与のもとで反社会的勢力との取
否や連携する場合の具体的な連携内容について検
引解消に向けた取り組みを行うこととしています
（監
討を行っておく必要があります。特に、親会社が金融
督指針III-2-11
（2 ）
②及び⑤ 、検査マニュアルII-2-1
商品取引業者などでない場合は、これまで反社会的
の5.⑥及び⑦）
。
勢力の排除に関する社内態勢整備は行っていたとし
ても、必ずしも監督指針や検査マニュアルの着眼点
かかる改正を踏まえ、金融商品取引業者としては、
を踏まえたものとなっていない可能性があり、グルー
反社会的勢力の未然防止、中間管理 、関係解消の
プ会社間で連携する場合は、金融商品取引業者であ
各フェーズにおいて、担当部署から担当取締役
（又は
る会社の側から親会社に対して今回の改正後の監督
取締役会）
へのレポーティング・ラインを整備したり、
指針や検査マニュアルの着眼点を踏まえた形に変更
担当取締役
（ 又は取締役会）
から担当部署への指揮
してもらうよう働きかけを行うことが必要な場面も考え
命令系統を再確認し、整備状況が不十分な場合に
られます。
は、明示的な社内フローを整備し、社内規程におい
て明確にしておくことが望ましいと考えられます注 1。
注1
平成 26 年 6 月 4 日付けの金融庁によるパブリックコメント回答（以下「本件パブコメ回答」といいます。）No.41 では、
経営陣への報告方法や頻度等は、
事案の重大性や緊急性等の個々の取引状況等を考慮して判断されるべきとしつつも、たとえルーティーンワークに関するものであっても反社会的勢
力の排除に関して経営陣に対して何らの報告もなされないことは適切ではないとの見解が示されています。これは主要行等向けの総合的な監督指
針に関するものですが、金融商品取引業者に関しても参考になるものと思います。
84
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
（１）
会社の方針、社内規程・マニュアル類の統一化
会社間で連携・協働してデータベースを構築した方
まず、グループ内の会社間で反社会的勢力の排除
が、効率的に且つ多くの情報を収集することが可能
に向けた取組みの方針や規程・マニュアル類の統一
になり、データベースを用いた反社会的勢力のチェッ
化を図ることが考えられます。この点については、親
クもより実効性が増すといえる場合が多いと思いま
会社で制定している反社会的勢力排除宣言などの社
す。
内ポリシーや反社会的勢力排除規程・マニュアルなど
の社内規程と自社のものを比較検証し、内容に齟齬
これについても各社単独では実現できませんの
がないようにしたり、またグループ会社相互間の連携
で、親会社を含めたグループ会社間でデータベース
に支障が生じないように規定を整理するチェック作業
の構築方針や共有方針並びに日常の業務における
を行います。
データベースの作成・更新作業や情報照会を行う場
合の作業手順などについて協議を行い、各社の社内
（２）
情報交換等の連携
また、グループ内の会社間で、反社会的勢力排除
規程に落とし込む作業を行う必要があります。この
点、典型的には、データベースの共有方法に関して、
に向けた定期的な協議や情報交換等を適切に図る
グループ各社間で統合された共有のデータベースを
ことによる連携が考えられます。これについても金融
構築し、そこにグループ各社が都度アクセスして情報
商品取引業者である会社単独では実現できませんの
の更新や反社チェックのための照会を行うという体
で、親会社を含むグループ会社間で、各担当部署並
制を整備することが考えられます。但し、各社の実情
びに連絡担当者及びその連絡先を確認し、情報交
やIT 技術面も含めて各社毎に置かれている状況は
換の方法や頻度、その他の連携方法について協議
異なりますので、そのような方法を取ることができな
したうえ、必要に応じて各社の反社会的勢力排除に
い場合も考えられるところ、上記のとおり監督指針は
関する社内規程やマニュアルに落とし込む等の作業
「グループ内での情報の共有に努め」るという努力規
を行います。また、実際に情報交換に関する会合を
定になっていますので、各社毎の事情に応じて、その
開催した場合は、会議録等を作成して保管しておく
他の方法によりできる範囲で共有化することを目指す
等することが考えられます。
余地も残されていると思います。
（３）
データベース等による情報の共有
なお、グループ会社間で反社会的勢力に関する情
さらに、反社会的勢力に関する情報を管理する
報に関するデータベースを共有し、当該情報を保有・
データベースの構築についても、親会社やグループ
利用しようとする場合、各社が取得した個人情報を
会社間での連携や協働が考えられます。この点、こ
扱うことになりますので、個人情報保護法との関係が
れまでの監督指針でも、金融商品取引業者において
問題となります。この点については、
「 企業が反社会
はデータベースの構築による情報管理やチェック体
的勢力による被害を防止するための指針に関する解
制の整備が求められていましたが、今回の改正で
説」
（ 平成19 年 6月19日犯罪対策閣僚会議幹事会
は、監督指針III -2-11
（2）
②イにおいて、反社会的
申合せ）において基本的な考え方が整理されていま
勢力に関する「 情報の収集・分析等に際しては、グ
すので、ご紹介しておきます。同解説では、反社会的
ループ内での情報の共有に努め」る旨が明記されて
勢力の情報のうち個人情報に該当するものについて、
います。金融商品取引業者が独自に情報を収集して
①取得段階、②利用段階、③提供段階、④保有段
構築したデータベースだけでは情報量が不十分なこ
階の各段階毎に検討を行っていますが、その③提供
ともありますし、各社が個別に作業を行うことによる
段階として、事業者がデータベース化した反社会的
負担や労力は大きいので、やはり親会社やグループ
勢力の個人情報を反社会的勢力による被害防止の
January-February 2015
85
利用目的のために他の事業者等の第三者に提供する
収集するだけでなく、それに加えて日頃から新聞や雑
ことに関しては、個人情報保護法第23 条第1項第2
誌記事等の報道資料及び警察や暴力追放運動推進
号
（ 人の生命、身体又は財産の保護のために必要が
センターから提供される情報などを積極的に収集し
ある場合であって、本人の同意を得ることが困難であ
て、データベースのアップデートを行うような業務フ
るとき）
に該当し、本人の同意がなくても第三者提供
ローとすることになります。また、
「 分析」には、情報
できるとしています注 2。かかる解説の見解に従えば、
の正確性や信頼性を検証する対応が含まれるとされ
グループ会社間での反社会的勢力の情報に関する
注4
。これらの作
ています
（ 本件パブコメ回答 No.16 ）
データベースの共有については、個人情報保護法と
業を実際に行うことを想定しますと、その作業量によ
の関係で支障はないものと考えられます。
る負担は少なくないと思われますし、また不動産私募
ファンド又は投資法人のアセットマネジメント会社の
４．積極的な情報収集・分析と
データベースの適切な更新
人員体制はある程度少人数で構成されており、その
対応できる業務量にも限界があることを考えると、グ
ループ企業の各社がバラバラに上記の作業を行うこ
これまでの監督指針でも反社会的勢力に関する情
とは効率的ではなく、やはりグループ会社間で協働し
報を集約したデータベースの構築が求められていま
て情報収集・分析を行い且つデータベースを構築し更
したが、改正された監督指針III -2-11
（2 ）
②イでは、
新することで効率的に業務を行うことを検討すること
反社会的勢力に関する情報の「積極的な収集・分析」
も必要になってくるように思われます。
と、データベースの「 適切な更新
（ 情報の追加、削
除、変更等）
」
を行う体制となっていることが着眼点と
また、データベースの「 適切な更新
（ 情報の追加、
して示されています。ここで「収集・分析」とは、
「例
削除、変更等）
」とは、既に登録された情報のうち不
えば、日常業務に従事する中で得られる反社会的勢
明であった属性情報などが追加で判明した場合に情
力に関する情報や、新聞報道、警察や暴力追放運動
報の追加や変更を行ったり、誤登録が発覚した場合
推進センターからの提供等の複数のソースから得ら
など反社会的勢力でないことが明白となった場合に
れる情報を集めた上で、継続的にその正確性・信頼
おけるデータベースからの削除などによりアップデー
性を検証する対応等を指すもの」とされています
（本
注5
。
トが想定されています
（本件パブコメ回答 No.17 ）
注3
。従いまして、日常業務に
件パブコメ回答 No.15 ）
従って、このようなデータベースの更新作業のための
おいて事前 検 証として行う反社会的勢力の属性
基準策定や業務フローを各社又はグループ会社間で
チェックの際にインターネット検索等を通じて情報を
整理することも検討事項となります。
注2
ちなみに、同解説では、反社会的勢力の情報のうち個人情報に該当するものについて、反社会的勢力による被害防止という利用目的下においては、
①取得段階については、個人情報保護法第 18 条第 4 項第 1 号及び第 2 号に該当するため、本人にその利用目的を通知又は公表する必要がなく、
②利用段階については、個人情報保護法第 16 条第 3 項第 2 号に該当するため、本人の同意なく（収集した際の目的とは異なる目的での）目的外
利用を行うことができ、④保有段階についても、個人情報保護法施行令第 3 条第 2 項に該当し、個人情報保護法第 2 条第 5 項の「保有個人データ」
の定義に含まれないこととなるため、個人情報保護法第 24 条による保有個人データに関する公表等を行う必要はなく、また本人からの開示の求め
に対しても開示の必要はなく、本人に対して「当該保有個人データは存在しない」と回答することができるとされています。
注3
なお、当該パブコメ回答は保険会社向けの総合的な監督指針に関するものですが、金融商品取引業者に関しても参考になるものと思います。
注4
なお、当該パブコメ回答は主要行等向けの総合的な監督指針に関するものですが、金融商品取引業者に関しても参考になるものと思います。
注5
なお、当該パブコメ回答は主要行等向けの総合的な監督指針に関するものですが、金融商品取引業者に関しても参考になるものと思います。
86
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
株の取引状況や株主の属性情報等を確認するなど、
５.　事後検証の実施
株主情報の管理を適切に行っていることが着眼点と
して追加されている点を指摘しておきます。この点に
今回の改正では、監督指針II -2-11
（2）
④におい
関しては、金融商品取引業者は、株式譲渡制限会社
て、これまでは明記されていなかった「適切な事後検
であることが多く、また親会社の100％出資であった
証の実施 」が着眼点として追加されています。これ
り、数社のジョイントベンチャーの形式により特定の
は、従来から行われてきた、取引開始前に行う取引
株主のみである場合が多く、実務上あまり問題となる
相手方の属性審査や契約書等における反社排除条
ことはないように思われます。ここで指摘しておきた
項の規定といった事前審査に加えて、既に契約締結
いのは、上場投資法人における投資主情報の管理に
し取引関係に入った相手方についても、引き続き継
ついてです。すなわち、反社会的勢力排除のための
続的に検証することを求めるものです。これは、取引
態勢整備を考えるにあたり、この項目に関連して、上
開始後に属性が変化して反社会的勢力となる者が存
場リートの投資主情報の管理についてどのように取り
する可能性もありますし、また日々の情報の蓄積によ
扱うかという点が挙げられます。この点、改正された
り増強されたデータベースにより、事前審査時に検
監督指針では必ずしも明示的には求められておりま
出できなかった反社内的勢力を把握できる場合もあ
せんが、定期的に株主の属性を把握して株主の立場
ると考えられるため、事前審査だけでなく、事後検証
を利用した不当要求等へ備えておくべきという今回の
も実施することが求められたものです
（ 本件パブコメ
改正の趣旨は上場投資法人の投資主の場合にもあ
回答 No.55 ）
。また、更新されたデータベースに基づ
てはまると思われますし、最近の反社会的勢力の排
く再度の属性審査だけでなく、既存契約において暴
除の強化の流れも考慮すると、上場投資法人におけ
力団排除条項が導入されているかを確認し、導入に
る投資主情報についても同様に管理することも検討
向けた方策を検討する等の対応も含まれるとされて
事項とされてよいと思います。但し、上場投資法人の
います
（ 本件パブコメ回答 No.56 ）
。具体的な事後
人員は執行役員と監督役員のみであり、従業員はお
検証のフローについては、それぞれの金融商品取引
らず注 6 、自らかかる管理行為を行うことは実務上期
業者の規模や業務内容 、さらに対象となる取引の種
待できませんので、現実的にはその資産運用会社
類や性質に応じて定期的な検証を行う体制を整備
が、その投資主名簿等管理人である信託銀行と協働
することになります。
しながら、定期的に
（ 例えば、上場投資法人の各決
算期において分配金の支払い対象となる投資主の確
６．株主情報の管理
定作業を行った都度など）、投資主の属性をチェック
し把握しておく等の対応が考えられます。
最後に、
「株主情報の管理 」として、定期的に自社
注6
投資信託及び投資法人に関する法律第 63 条第 2 項
やまなか　じゅんじ
1998 年東京大学法学部卒業、2000 年長島・大野・常松法律事務
所入所、2005 年 DUKE 大学ロースクール卒業。2005 年 9 月か
ら 2006 年 9 月まで Kirkland & Ellis LLP（Los Angeles Office）
にて勤務。 現在は、不動産開発、不動産ファンドや JREIT の組成、
不動産関連会社に関する M&A 案件、CMBS などの不動産証券化案
件、その他不動産に関する取引を全般的に取り扱っている。
January-February 2015
87
金融商品取引業者向けの総合的な監督指針（新旧対照表）
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ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
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January-February 2015
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702Ɨƾ6ŘJÉž(GA84(G
金融商品取引業者等検査マニュアル　新旧対照表
（別紙２）
金融商品取引業者等検査マニュアル 新旧対照表
現
Ⅱ－１－１
行
改
態勢編・共通項目
Ⅱ－１－１
１．経営管理態勢
⑹
Ⅱ―２－１
⑹
（略）
反社会的勢力対応部署は、社内体制の整備、研修の実施、対応マ
1
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
業務編・共通項目
５．反社会的勢力への対応
① 反社会的勢力による不当要求が発生した場合の対応を総括する
部署（以下「反社会的勢力対応部署」という。
）を整備しているか。
90
業務運営への取組み
①～③ （略）
④ 取締役は、業務運営に積極的に参加するとともに、反社会的勢力
への対応については、断固たる態度で関係を遮断し排除していくこ
とが、市場及び金融商品取引業者に対する公共の信頼を維持し、金
融商品取引業者の業務の適切性及び健全性の確保のため不可欠で
あることを十分認識し、積極的に取り組んでいるか。
その際、反社会的勢力との関係の遮断に組織的に対応する必要
性・重要性を踏まえ、担当者や担当部署だけに任せることなく取締
役等の経営陣が適切に関与し、組織として対応することとしている
か。また、金融商品取引業者単体のみならず、グループ一体となっ
て、反社会的勢力の排除に取り組むこととしているか。
⑤～⑨ （略）
Ⅱ―２－１
業務編・共通項目
５．反社会的勢力への対応
②
後
１．経営管理態勢
業務運営への取組み
①～③ （略）
④ 取締役は、業務運営に積極的に参加するとともに、反社会的勢力
への対応については、断固たる態度で関係を遮断し排除していくこ
とが、市場及び金融商品取引業者に対する公共の信頼を維持し、金
融商品取引業者の業務の適切性及び健全性の確保のため不可欠で
あることを十分認識し、積極的に取り組んでいるか。
⑤～⑨
正
態勢編・共通項目
① 反社会的勢力との関係を遮断するための対応を総括する部署（以
下「反社会的勢力対応部署」という。）を整備し、反社会的勢力に
よる被害を防止するための一元的な管理態勢が構築され、機能して
いるか。
② 反社会的勢力対応部署は、対応マニュアルの整備や継続的な研修
（別紙２）
金融商品取引業者等検査マニュアル 新旧対照表
現
行
改
正
後
ニュアルの整備や、警察、暴力追放運動推進センター、弁護士等の
外部の専門機関（以下「外部専門機関」という。）との連携等、反
社会的勢力との関係遮断に向けた取組みを行っているか。
③ 反社会的勢力対応部署は、外部専門機関を活用するなどにより、
反社会的勢力に関する情報を収集するとともに、当該情報を基に取
引先の審査を行うなど、反社会的勢力との取引を未然に防止する態
勢の整備に努めているか。
の実施、警察、暴力追放運動推進センター、弁護士等の外部の専門
機関（以下「外部専門機関」という。）との平素からの緊密な連携
等、反社会的勢力との関係遮断に向けた取組みを行っているか。
③ 反社会的勢力対応部署は、グループ内での情報共有や自主規制機
関及び外部専門機関を活用するなどにより、反社会的勢力に関する
情報を積極的に収集・分析するとともに、当該情報を一元的に管理
したデータベースを構築し、適切に更新（情報の追加、削除、変更
等）しているか。
（別紙２）
（新設）
④ 反社会的勢力に関する情報等を活用した適切な事前審査を実施
金融商品取引業者等検査マニュアル 新旧対照表
するとともに、契約書や取引約款への暴力団排除条項の導入を徹底
するなど、反社会的勢力が取引先となることを防止しているか。
現
行
改 正 後
⑤ 既存の契約の適切な事後検証を行うための態勢を整備している
（新設）
か。
署だけに任せることなく取締役等の経営陣が適切に関与し、組織と
反社会的勢力対応部署を経由して迅速かつ適切に取締役等の経営
⑥ 反社会的勢力との取引解消に向けた以下の取組みを実施してい
④ 反社会的勢力対応部署は、顧客の属性等から反社会的勢力との関
して対応するとともに、積極的に外部専門機関に相談する態勢とな
陣に報告され、経営陣の適切な指示・関与のもと対応を行うととも
係を把握した場合、取締役会等に報告するとともに、外部専門機関
るか。
っているか。
に、積極的に外部専門機関に相談する等の対応を行うこととしてい
とも連携して、断固とした姿勢で臨んでいるか。
イ 反社会的勢力との取引が判明した旨の情報が反社会的勢力対
るか。
応部署を経由して迅速かつ適切に取締役等の経営陣に報告され、
経営陣の適切な指示・関与のもと対応を行うこと。
ロ 平素から外部専門機関と緊密に連携しつつ、反社会的勢力との
取引の解消を推進すること。
ハ 事後検証の実施等により、取引開始後に取引の相手方が反社会
的勢力であると判明した場合には、関係の遮断を図るなど、反社
会的勢力への利益供与にならないよう配意すること。
ニ いかなる理由であれ、反社会的勢力であることが判明した場合
には、資金提供や不適切・異例な取引を行わない態勢を整備する
こと。
⑦ 反社会的勢力から不当要求がなされた場合には、その旨の情報が
⑤ 反社会的勢力から不当要求がなされた場合には、担当者や担当部
2
（別紙２）
金融商品取引業者等検査マニュアル 新旧対照表
現
行
改
署だけに任せることなく取締役等の経営陣が適切に関与し、組織と
して対応するとともに、積極的に外部専門機関に相談する態勢とな
っているか。
正
後
反社会的勢力対応部署を経由して迅速かつ適切に取締役等の経営
陣に報告され、経営陣の適切な指示・関与のもと対応を行うととも
に、積極的に外部専門機関に相談する等の対応を行うこととしてい
るか。
3
3
January-February 2015
91
Law, Accounting & Tax
不動産ファンドに関する国際財務報告基準
第34回
企業会計審議会・第一回会計部会
の開催について
清水 毅
太田 英男
プライスウォーターハウスクーパース
株式会社
パートナー
公認会計士
（ARES マスター　M0600830）
あらた監査法人
パートナー
公認会計士
な見解です。
はじめに
本連載は、不動産ファンドに関係する国際財務報
告基準
（
「 IFRS 」
）
の動向および IFRSの基本的な考
え方を解説することを目的として連載しています。
2014 年10月28日、企業会計審議会総会が開催さ
企業会計審議会は、2013 年 6月に、
「 国際会計基
れ 、企業会計審議会に「会計部会」を設置し企画調
準
（
「 IFRS 」
）への対応のあり方に関する当面の方
整部会を廃止することが決定されました。その後、
針」
（
「 当面の方針」
）を公表しています
（ 当シリーズ
2014 年12月15日に企業会計審議会第1回会計部会
第 27回参照）
。
「 当面の方針」における基本的な考
が開催されました。今回は、金融庁、株式会社日本
え方は、以下の３つです。
取引所グループ、企業会計基
準委員会から 、
「 国際会計基
図表 1　会計に関連する機関
準の任意適用の拡大促進」
と
「 国際会計基準の内容につい
企業会計審議会
ての我が国としての意見発信
の強化 」に向けた取り組み状
況について報告がなされまし
た。今回は、金融庁から「 会
計部会」に報告された「 国際
況 」について、解説したいと
思います。なお、文中意見に
関する記載は、筆者の個人的
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
金融庁長官の諮問に応じ、
企業会計の基準および監査基準の設定、
原価
計算の統一、
その他企業会計制度の整備改善について調査審議し、
その
結果を内閣総理大臣、
金融庁長官または関係各行政機関に対して報告し、
または建議する機関
金融庁
総務企画局
企業開示課
企業内容等に係る開示制度及び公認会計士制度の企画・立案、
企業会計
基準及び監査基準の設定、
有価証券報告書等の審査・処分等、
電子開示シ
ステム
（EDINET）
の整備、
公認会計士等の監督 等を行う
財務会計基準
機構
一般に公正妥当と認められる会計基準の調査研究・開発、
国際的な会計基
準の開発への貢献並びにディスクロージャー及び会計に関する諸制度の
調査研究を行う公益財団法人
（下記企業会計基準の運営を行う）
会計基準をめぐる最近の状
92
1．
「 国際会計基準への対応
のあり方に関する当面の
方針 」
上記財務会計基準機構が運営する、
会計基準等の審議、
開発を行う委員会
企業会計基準
委員会
（注）
従来、
わが国の企業会計基準は
「企業会計審議会」
が作ってきた。
しかし、
2001年
に国際会計基準審議会
（IASB）
に改組された際に、
加盟国の基準設定主体は民間
団体でなければならないとされた。そこで、
財務会計基準機構が新設され、
併せて
会計基準設定主体が民間の「企業会計基準委員会」
に移された。
金融調査会および企業会計に関する小委員会より、
１）IFRSは今後とも世界の関係者が参加して
「国際会計基準への対応についての提言」が公表さ
改善されていくべきものであることから、
れています。その中の４．具体的な対応
［任意適用
IFRS策定への日本の発言権を確保していく
の拡大］において、
「IFRS適用拡大に向けた実効性
ことがとりわけ重要である。
のあるインセンティブの検 討を進めるべきであ
２）まずは、IFRSの任意適用の積み上げを図
ることが重要である。
３）IFRSの強制適用の是非等については、未
だその判断をすべき状況にない
（ 当面、判断
見送り）
。
る。・・・取引所において、IFRSの導入、独立社外取
締役の採用など、経営の革新性等の面で国際標準と
して評価される企業から構成される「新指数 」の創
設を早期に実現すべきである。
」と記載されています。
これを受けて、東京証券取引所は、2014 年1月よ
り、
「JPX日経インデックス400 」の算定を開始しまし
また、
「当面の方針」の中で以下の３つの方針が示
た。当該インデックスに含まれる銘柄の選定基準の
され 、その後法令の改正、基準等の公表がされてい
中に、
「定性的な要素による加点」が規定されてお
ます。
り、その一つとして「IFRSを採用していることが含
。
まれています
（＜図表３＞参照）
１）任意適用要件の緩和⇒IFRS 任意適用の
対象企業の範囲を拡大
（ < 図表２>参照）
図表 2　IFRS 任意適用要件の緩和
２）IFRSの適用の方法
（
「 修正国際基準」の作
成 ）⇒ピュアなIFRSに加え、日本が考える
「 あるべきIFRS 」を国際的に示す等の観点
から、修正国際基準を作成
（ 当シリーズ第 32
回参照）
３）単体開示の簡素化
（ 開示負担の軽減 ）→金
商法の単体開示は、できるかぎり会社法の単
体開示に揃える
（注 ）企業会計審議会・第１回会計部会・金融庁資料より
2．日本再興戦略
図表 3　JPX 日経インデックス４００の概要
2013 年 6月に内閣府より「日本再興戦略」が公表
されています。その中の、第Ⅱ一日本産業再興プラ
ン、１緊急構造改革プログラムの④事業再編･事業
組換の促進、コーポレートガバナンスの強化におい
て、
「国内の証券取引所に対し、上場基準における
社外取締役の位置付けや、収益性や経営面での評
価が高い銘柄のインデックスの設定など、コーポレー
トガバナンスの強化につながる取組を働きかける。
」
と閣議決定されています。
さらに、2013 年 6月に、自由民主党政務調査会、
（注 ）企業会計審議会・第１回会計部会・金融庁資料より
January-February 2015
93
比較すると一年で2倍以上に増えました
（＜図表４＞
3．日本再興戦略改定 2014
参照）
。業種別で見ると、医薬品が 9 社、商社を含
む卸売り業者およびサービス業者がそれぞれ７社、
内閣府は、2014 年 6月に「
「日本再興戦略」改訂
情報通信業者および電気機器がそれぞれ 6 社となっ
2014 」を公表しました。その中の5-2 金融・資本市場
。今現在、国際的に活動
ています
（＜図表５＞参照）
の活性化、
（ ３）
新たに講ずべき具体的施策、ⅰ）
金
している会社、比較的M&Aの機会が多い会社の適
融・資本市場の活性化、④IFRSの任意適用企業の
用が多いように思えます。
拡大促進　において、以下の事項を閣議決定してい
ます。
不動産業者で、IFRSを適用している会社は1社と
なっていますが、不動産開発に参加、あるいはリート
等不動産ファンドの運用に携わることが多い、商社
2008 年のG20首脳宣言において示
の多くが IFRSを適用しています。
された、会計における「単一で高品
質な国際基準を策定する」との目
図表 4　日本における IFRS 適用状況
標の実現に向け、IFRSの任意適
用企業の拡大促進に努めるものと
。
する
（＜図表４＞参照）
また、従来進めてきた施策に加え、
IFRSの任意適用企業が IFRS 移
行時の課題をどのように乗り越えた
のか、また、移行によるメリットに
どのようなものがあったのか、等に
ついて、実態調査・ヒアリングを行
い、IFRSへの移行を検討している
企業の参考とするため、
「 IFRS 適
（注 ）企業会計審議会・第１回会計部会・金融庁資料より
用レポート
（ 仮称）
」として公表する
などの対応を進める。
上場企業に対し、会計基準の選択
図表 5　IFRS 任意適用会社（適用予定会社を含む）
（2014 年 12 月１５日時点：計 53 社）
に関する基本的な考え方
（ 例えば、
IFRSの適用を検討しているかな
ど）
について、投資家に説明するよ
う東京証券取引所から促すことと
する。
4．IFRS 任意適用
IFRS 任意適用会社は、適用予定会社を
入れると、2014 年12月15日現在で、53 社
となっています。2013 年12月末の25 社に
94
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
（注 ）企業会計審議会・第１回会計部会・金融庁資料より
5．最後に
図表 6　IFRS の国際的な適用の進捗状況評価
ー 138 法域の概要（IFRS 財団作成 Jurisdiction Profile より）ー
IFRSの国際的な進捗状況
（＜図表６
＞参照）
を見ると、米国を除く主要な先
進国では、IFRSを強制適用しています
（ 108 法地域）
。日本と同様にIFRSの
任意適用を認めている国は12 法地域
で、自国の基準を使用している主な国
は米国や中国でわずか 8 法地域になっ
ています。
（注 ）企業会計審議会・第１回会計部会・金融庁資料より
しみず たけし
公認会計士、日本証券アナリスト協会検定会員、不動産証券化協会
認定マスター あらた監査法人・プライスウォーターハウスクーパー
ス株式会社パートナー　資産運用インダストリーリーダー 不動産
ファンドおよび運用会社に対して、監査およびアドバイス業務を提
供。
主たる著書として、
「投資信託の計理と決算」
（中央経済社・共著）、
「不動産投信の経理と税務」（中央経済社・共著）、「集団投資スキー
ムの会計と税務」
（中央経済社・共著）等。あらた監査法人の不動
産業・IFRS チャンピオン、および PwC・Global の IFRS・業種
別委員会・不動産部会の委員を務める。
おおた ひでお
公認会計士、あらた監査法人　第３金融部（資産運用）パートナー
不動産運用インダストリー全般、J リートおよび私募不動産ファン
ドなどに対して、監査およびアドバイス業務を提供。主たる著書と
して、
「ファンド投資のモニタリング手法」（中央経済社・共著）、
「不
動産投資法人 (J リート ) 設立と上場の手引き」
（不動産証券化協会・
共著）、「集団投資スキームの会計と税務」（中央経済社・共著）、「投
資信託の計理と決算」（中央経済社・共著）等。不動産証券化協会
IFRS コンバージェンスグループ委員及び日本公認会計協会　投資
信託等専門部会　専門委員。
January-February 2015
95
平成 27年度
不動産証券化協会認定
マスター養成講座のスケジュール
平成27 年度マスター養成講座は下記のスケジュールにより実施いたします。
また、平成 27 年度の新規受講申込は新サイトでの受付となります。
不動産証券化協会マスター ホームページ　http://www.ares-campus.ares.or.jp/
※ URL の変更はありません。
（平成 27 年）
募集・実施概要等のご案内
不動産証券化協会マスター ホームページにて公開中
申込受付期間（新規受講）
3 月 18 日（水）10 時～ 4 月 15 日（水）17 時
Course1 新規受講料（全て消費税込み）
賛助会員・一般
102,000 円
学生
62,000 円
正会員
72,000 円
※本年度は新規受講申込の追加申込受付期間はありませ
ん。
※再受験の方の申込スケジュールおよび受講料について
はホームページをご確認ください。
講義配信は 5 月 15 日（金）
、
テキスト発送は 5 月 21 日（木）から科目ごとに順次開始
Course1 受講開始
Course1 修了試験
10月 25 日（日）　会場：東京近郊および仙台近郊（予定）
Course2 受講期間
11月下旬～ 28 年 2 月上旬
Course2 新規受講料（3 科目合計・全て消費税込み）
一般・会員共通
60,000 円
学生
30,000 円
※再受講の方の受講料についてはホームページにてご
確認ください。
（平成 28 年）
96
資格認定申請、審査、認定発表
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
3 月上旬～ 5 月上旬
不動産証券化協会マスター ホームページ＆
受講お申込方法変更のお知らせ
この度、不動産証券化協会マスター ホームページをリニューアルいたしました。また、養成講座の
受講お申込方法が変わりますので以下のとおりご案内いたします。
受講お申込方法について
●不動産証券化協会マスター ホームページ　▶ http://www.ares-campus.ares.or.jp/
受講に使用するパソコン環境でお申込み手続きを行ってください。スマートフォン等のモバイル端末からはお申込できま
せん。トップページ右側の「マスター養成講座申込」をクリックして、Course1 新規（再受験の方は再受験）を選択してく
ださい。
※再受験の方はログイン ID（過去最新の受講番号）とパスワードの入力が必要です。
●動作環境確認・メールアドレス送信テスト
設定いただいたメールアドレスに申込専用の URL を記載したメールをお送りしますので、URL をクリックし以降の手続
きに進んでください。
新規の方
再受験の方
●個人情報入力・申込内容の確認
個人情報の入力後に申込内容の確認画面が表示されます。
※「被災地復興支援制度」や「投資家登録制度」を利用される方は、個人情報入力
後の「申込内容の確認」画面にて申請をしてください。各制度の詳細はホームページ
にてご確認ください。
●申込コースの選択と
個人情報入力・申込内容の確認
個人情報の入力を改めてお願いします。
学生・被災地復興支援制度・投資家登録制度
を利用される方は所定の書類をご提出ください。
●お支払い手続き
支払い方法を選択のうえ、受講料の入金をお願いいたします。
※マスター資格制度に関連する受講料等の収納については、
「SMBC ファイナンスサービス株式会社」の決済代行サービスを利用しております。
入金情報は同社の決済システムを介して、処理・管理がなされます。
クレジットカード
お支払い方法
コンビニ
銀行振込（※ 1）
※一括払いのみ
※ 1受講料等の収納について、
「SMBC ファイナンスサービス株式会社」の決済代行サービスを利用しているため、振込先の銀行口座名義が
「SMBC ファイナンスサービス株式会社」となることを予めご了承ください。なお、お振込いただいた金銭は同社を通し、一般社団法人不
動産証券化協会が受領いたします。
【ご注意ください】
各お支払い方法により、それぞれご注意事項が異なります。必ず HP にてご確認のうえ、お支払い方法の選択およびお支払い手
続きを行ってください。
●ログイン ID（ご自身で登録したメールアドレス）
・パスワードの通知（メール）
・教材の発送（宅配）
入金確認ができた方に、ログイン ID（ご自身で登録したメールアドレス）・パスワード・受講番号をメールにて通知いた
します。
教材の発送について▶
新規・再受験（Web 講義付、テキスト付）にお申込みいただいた方には 5 月下旬以降、科目ごとに順次、教材をお送り
いたします。また、再受験（修了試験のみ）のコースにお申込みいただいた方にも、入金確認後過去問題集や学習ガイド
などをお送りいたします。
January-February 2015
97
マスター養成講座テキストの再編について
このたび、マスター資格制度創設 10 年目（養成講座のテキスト開発より約 10 年が経過）を契機に、受講者の皆様
からのご意見や市場環境の変化に対応するために Course1 テキストについて再編をいたしました。
マスター養成講座のテキストは、平成 16 年に開発して以来、法制度の改正や市場動向等を反映して毎年改訂をして
まいりましたが、このたびの再編では、初学者の方にとっても不動産証券化商品に関する実務をより効率的に理解でき
るよう、科目により大幅な改訂をしています（一部科目名の変更もあります）
。
Course1：知識編（予定）　☆ ･･･ 新設もしくは再編による一部内容の変更、　★ ･･･ 科目間の移動
１０１　不動産証券化の概論（旧 不動産証券化とファイナンスの基礎）
第Ⅰ部 ☆不動産証券化総論、養成講座の学習 不動産証券化の概要、不動産証券化の機能、不動産証券化がマクロ経済において果たす機能、不動産証券化
の仕方
の潮流、養成講座の学習に当たって
第Ⅱ部 ☆不動産証券化と不動産投資市場の基 不動産証券化スキームの基礎、不動産証券化の発展と事業機会、不動産投資市場の基礎
礎
第Ⅲ部 ☆不動産の基礎知識
不動産と不動産業、不動産取引の概要
第Ⅳ部 金融の基礎知識Ⅰ―金融機関と金融市 金融機関と金融市場、証券と証券会社、銀行、信託銀行
場―
第Ⅴ部 ★金融の基礎知識Ⅱ―エクイティファイ デットファイナンスとエクイティファイナンス、デットファイナンス、エクイティファイナンス、ファイナンスの現状
ナンスとデットファイナンス―
とファイナンスへの準備、日本企業のファイナンスの変遷
第Ⅵ部 ★機関投資家の投資方針と特徴
機関投資家の種別と特徴、各種機関投資家の運用特性
第Ⅶ部 ★年金性資金の不動産投資
国内年金性資金の概要および不動産投資の状況、米国における年金基金の不動産投資の状況、国内企業年金
における意思決定プロセス、企業年金における不動産投資の投資プロセス
第Ⅷ部 ☆ストラクチャードファイナンスの基礎
ストラクチャードファイナンス概論、ABS に関する基礎知識、リスクと信用補完、資産別証券化例、証券化の
今後
１０２　不動産投資の実務（旧 不動産の投資分析）
第Ⅰ部
☆不動産投資総論
第Ⅱ部
☆デューデリジェンスと不動産 鑑 定評 投資用不動産のデューデリジェンス、エンジニアリングレポート、不動産鑑定評価
価
不動産投資の基礎、不動産投資総論、不動産市場の見方
第Ⅲ部
☆不動産取引の基礎知識
不動産取引の基礎となる法律、不動産売買の概要と宅地建物取引業等、信託受益権の取引と第二種金融商品
取引業
第Ⅳ部
☆プロパティマネジメントの実務
プロパティマネジメントとは、テナント賃貸管理、管理運営業務、ビルの改修と環境不動産
１０３　不動産証券化商品の組成と運用
第Ⅰ部 不動産証券化法務の基礎
不動産証券化における法務の基礎、不動産賃貸借契約、不動産信託契約の基礎、資産流動化法、ノンリコース・
ローン実務プロセスのポイントと CMBS、匿名組合契約と投資事業有限責任組合契約、不動産特定共同事業
法の対象となる行為、金融商品取引法、投資家保護法
第Ⅱ部 不動産証券化商品の組成と販売に関す 不動産証券化商品の組成及び販売上の留意点、J-REIT 組成及び販売等の留意点
る留意点
第Ⅲ部 J-REIT 運用実務の実際
J-REIT の歩み、投資法人制度の仕組み、投資法人の決算・分配・ディスクロージャーの実務、J-REIT の運用
方針と体制、NBF の資産運用戦略、J-REIT の財務戦略
第Ⅳ部 不動産証券化と会計
企業会計の基本体系、資産流動化型ヴィークルと資産運用型ヴィークルの比較、不動産譲渡の認識（5％ルール）
、
連結子会社の範囲と SPC、リース会計基準、信託の会計基準、投資家の会計基準、不動産証券化ヴィークル
に関連する会計基準等、不動産証券化ヴィークルの会計と開示、国際会計基準と米国会計基準
第Ⅴ部 不動産証券化の税務
所得税・消費税・法人税課税の基本体系とその他の税、ヴィークルの選択と導管性要件、任意組合及び匿名組
合の税務、信託の税務、特定目的会社及び投資法人等に関わる税務、投資家の税務、譲渡人及びリース取引
の税務、流通税、消費税、クロスボーダー取引の税務、解散・清算にかかる法人税の取扱いと他の税目の関係、
特定目的会社の優先出資返還方法の比較
１０４　ファイナンス理論と投資分析（旧 不動産証券化商品の投資分析）
第Ⅰ部 ☆投資分析の基礎理論
証券投資の基礎、最適ポートフォリオ、資本市場の価格決定モデル、金利（利回り）と債券価格、デリバティブ
の基礎
第Ⅱ部 ☆デットおよびエクイティ評価の基礎
企業信用リスクの評価、最適資本構成と MM 理論、投資インデックス
第Ⅲ部 ☆エクイティの投資分析
エクイティ投資の意義、エクイティ投資分析の流れ、J-REIT 市場でのエクイティ投資分析、J-REIT 市場分析及
び個別銘柄分析
１０５　不動産証券化と倫理行動（旧 不動産投資運用と倫理行動）
第Ⅰ部 不動産証券化ビジネスとプロフェッショ プロフェッショナルとしての義務と責任、自主行動基準と不動産証券化協会認定マスターの職業倫理、プロフェ
ナルの倫理
ショナルとしての自己研鑽と倫理実践
第Ⅱ部 不動産証券化協会認定マスターの専門 専門家の責任、マスターの専門家責任の根拠、コンプライアンス体制の整備
家責任とコンプライアンス
第Ⅲ部 J-REIT における利益相反取引及びイン 不動産ファンドにおける利益相反取引、投資法人制度における規制の分類と利害関係者の範囲、金商法に基づ
サイダー取引の諸規制
く規制、投信法に基づく規制、投信協会の諸規則に基づく規制、東証の諸規則等に基づく規制、資産運用会
社が独自に定める社内規程等に基づく規制
第Ⅳ部 不動産証券化事業に携わる者の職業倫 不動産証券化協会認定マスター職業倫理規程、一般社団法人不動産証券化協会の自主行動基準、苦情相談
理
Course2：演習編
98
201
不動産投資分析
不動産投資の基礎、不動産投資市場の動き、不動産投資分析の手順、不動産市場分析、対象不動産の市場分
析、投資用不動産の評価、不動産投資におけるファイナンス、不動産投資に係る税金、不動産投資分析
202
不動産ファイナンス
不動産の調査、不動産の評価、信託に関する業務、融資のポイント
203
不動産証券化商品分析
J-REIT の財務分析、J-REIT の投資口分析、J-REIT 銘柄とその市場、私募 REIT
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
【 書評 & 雑感 】
神様のホテル
～「奇跡の病院」で過ごした 20 年間～
井上 征也
日鉄住金物産株式会社
（ARES ｱｿｼｴｲﾄ　A1200197）
2001 年 9 月に時価総額約 2,600 億円の規模でスタートした
J-REIT も、
2014 年 11 月 28 日に兼ねてよりの目標の 10 兆円 !！
を超える迄に成長した。
カテゴリーも、オフィス・住宅・商業店舗・ホテル・物流に
加え 2104 年11月5日にヘルスケア施設特化型 REIT が上場し、
今後も同カテゴリーの上場が見込まれる。
「病院」については、
（広義のヘルスケア施設には含まれるが）
著　者 ビクトリア・スウィート
出版社 毎日新聞社
わが国の医療制度が関係するなどその特殊性から現在、国土
発行日 2013 年 12 月 15 日
定　価 2,400 円（税別）
交通省において関係各省庁と連携の下、
「ガイドライン検討委
員会」にて議論が進められている。2015 年 2 月には「中間取
りまとめ」が発表される予定であり、同年 3 月には「最終取り
まとめ」が発表され、あわせて病院・医療関係従事者に対し
黄胆汁・黒胆汁と四種類の体液があり、これらのバランスが乱
て REIT の周知策が実施されるであろう。
れることによって病気になると考え、ローマ時代のガレノスに至
ヘルスケア REIT について議論の中で医療関係従事者の
REIT への懸念を聞くにつけ、どの様に彼らの懸念を払拭す
るまで順次この考えをベースに発展し、16 世紀の近世の医学
が確立するまで約二千年超もの間にわたって信じられていた。
ればいいかを考えていたが、まず自らが相手のことを知ること
「近世の医学」としては、1543 年にアンドレアス･ ヴェサリウス
から始めなければならない。
「病院」の不動産証券化に関与す
により出版された「人体構造論（ファブリカ）
」により解剖学が
る不動産証券化マスターが医療関係者の「心」を知ることは
発展し、1628 年にウィリアム･ ハーヴェイにより血液循環論が
重要であると考え書評を交えつつ雑感を記したい。
確立され、1895 年にウィルヘルム・レントゲンによりX 線が発
「神様のホテル」
（原題：God`s　Hotel）と聞いてどの様な
施設を思い浮かべるだろうか？著者は医者であり、臨床の傍ら
現代医療よりも昔の医療：12 世紀のドイツで診療記録として書
かれたヒルデガルトの医療について研究した方である。
12 世紀の医療が現代の医療に比べどの様な立場にあった
見され、その後、麻酔術や化学療法の確立により現代の医学
へと発展していく。
ここで少し長文になるが、ヒポクラテスの弟子たちによって
編纂された「ヒポクラテス全集」に医師の職業倫理について書
かれた宣誓文を掲載しておこう。
かここで確認をしておきたい。
医療の歴史は約 300 万年前、人類の誕生と同時といわれる
ヒポクラテスの誓い（訳：小川鼎三）
（親猿の毛繕いと類似）
。その後、集団生活の中で呪術的医療
医師アポロン、アスクレピオス、ヒギエイナ、パナケイ
（ヒーラーやシャーマン）に発展し、紀元前 460 年頃に生まれ
アおよびすべての男神と女神に誓う。私の能力と判断にし
たヒポクラテスにより初めて「健康と病気を自然現象として客
たがってこの誓いと約束を守ることを。
観的に観察」し、治療にあたり、医学的現象の観察と分類を
１．この術を私に教えた人をわが親のごとく敬い、わが
通じて、医学が科学として発展していく基礎が作られた。医学
の父といわれるヒポクラテスは人間の体内には、血液・粘液・
財を分かって、その必要あるとき助ける。
２．その子孫を私自身の兄弟のごとくみて、彼らが学ぶこ
January-February 2015
99
とを欲すれば報酬なしにこの術を教える。そして書き
と移ることができた事例が取り上げられている。
ものや講義その他あらゆる方法で私の持つ医術の知識
また訳者あとがきでは、当時米国でも医療の専門性による
をわが息子、わが師の息子、また医の規則にもとづき
分業化や効率化を追及するあまり、ひとりひとりの患者にかけ
約束と誓いで結ばれている弟子どもに分かち与え、
る手間や時間が減り、病院全体が忙しさに追われ殺伐としてい
それ以外の誰にも与えない。
た。そんな中で、
（ある意味で時代から取り残されるように）
「行
３．私は能力と判断の限り患者に利益すると思う養生法
く当てのない慢性疾患を持った人々、回復の兆しのない病人達
をとり、悪くて有害と知る方法を決してとらない。
４．頼まれても死に導くような薬を与えない。それを覚ら
の避難所として機能した」
（著者の勤める）ラグナ・ホンダ病院
で
「スロー・メディスン」の実施により患者のケアにあたった結果、
せることもしない。同様に婦人を流産に導く道具を与え
同僚の医師が驚くほどの回復効果が得られるなど「非効率なよ
ない。
うに見えても、患者をよく観察することで投薬量を減らし、誤診
５．純粋と神聖をもってわが生涯を貫き、わが術を行う。
を防ぐことができるため、最終的にはより効率的な医療」が実
６．結石を切りだすことは神にかけてしない。それを業と
施されているケースが印象的な事例として記載されている。
するものに委せる。
７．いかなる患者を訪れる時もそれはただ病者を益する
ためであり、あらゆる勝手な戯れや堕落の行いを避け
る。女と男、自由人と奴隷の違いを考慮しない。
８．医に関すると否とにかかわらず他人の生活について秘
密を守る。
現在日本でも、厚生労働省は高齢化に伴う医療費負担の増
加に対応すべく「平均在院日数の短縮」を掲げ、診療報酬の
改定を通じて各医療機関への浸透を促している。
「ガイドライン検討委員会」
ではヘルスケア REIT 活用に伴い、
病院に対して行うモニタリングやデューデリジェンスでの「病院
運営者から REIT に開示してもらう情報」について、その内容
９．この誓いを守り続ける限り、私は、いつも医術の実
や項目によっては医療関係者から「経営に介入してくるのではな
施を楽しみつつ生きて全ての人から尊敬されるであろ
いか？」、
「医療の非営利原則に適さないのではないか？」とい
う。もしこの誓いを破るならばその反対の運命をたまわ
う懸念が表明されているが、他の関係者側から「真の意味での」
りたい。
効率性を図る指標や「利用者側が選択」する上で「情報を開示
すること」によりコスト削減に繋がる様な指標を医療関係者が
この「誓い」は、二千年以上前の医療状況下で書かれたも
のであるので、一部の内容は現代に適さない部分もあるが、
納得する形で提案していけることが期待される。
不動産を扱うなかで施設や設備機能に‘真心’をこめたり、
それ以外は現在でも医療倫理の根幹を成しており、WMA（世
オペレーション機能に心をつくしても外部利用者にそれがスト
界医師会）のジュネーブ宣言（1948 年）へと繋がっていく。
レートに伝わることがどれ程かは推し量るしかないが、実際
さて、この紀元前 5 世紀のヒポクラテスから近世の医学まで
その機能的な能力向上によって差別化を図ろうとしてきた事
の間にも
「現代の医療技術」ではない医療が行われていた。
（果
（
「ハード」を考慮）
、
最近は REIT のカテゴリーでもオペレーショ
たしてどの様にして行われていたのだろう？）
ンが重視される分野が多い事（
「ソフト」を考慮）
、を対比して
「半年の間に救急救命室に 30 回も運び込まれて、群立病院
考えれば「ハード」から「ソフト」へという流れであったが、本
で二度も長期入院し、まもなく肝不全で命を落とすだろう」と
書を読み、
今後の「病院」施設の REIT 案件が増加するにつれ、
カルテに記載されて著者の勤務する病院に送られてきた患者
世間の方に不動産が「ハード」から「ハート」へという流れの中
のケースでは、当初は複数の処方薬と苦痛を取り除くためだけ
にいることを示せるのではないだろうか？
に腹部にたまった液体を抜くという治療をしていたが、それで
いかがだろうか？ワクワクしてこないだろうか？病院等を対象
何かが‘治る見込み’はなく、ヒルデガルトの医療では体液の
とするヘルスケア REIT の活用によって、
「神様のホテル」の様
バランスの崩れを取り除き患者の自然治癒力を高めることを考
な病院が日本全国に広がることを瞼の裏に創造した「あなた」
えるため、
（腹部という）間違った場所に体液が溜らないように
だけでなく、忙しいビジネスマン・ビジネスウーマンの方にも出
拘束具を巻いて静脈に体液を戻すことを試み、結果的に肝臓
張の折に往復の機内・車内で「ハートフル」な気持ちになり疲
は回復し、二週間で拘束具も不要となり療養のための病棟へ
れた体を‘魂’から癒してくれること請け合いである。
100
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
Contribution/ 投稿
●投稿論文
投資法人に導入された
ライツ・オファリング制度と
その諸課題
荻野 昭一
北海道大学 大学院教授
１．はじめに
一般に、ライツ・オファリングとは、株式会社がその株主に対して譲渡可能な新株
予約権を持分割合に応じて無償で割り当て、その権利行使を受けて新株を発行する
増資手法をいう。このライツ・オファリングによる資金調達手段が投資法人に対して
も平成 26 年12月1日をもって導入されている。これは、金融審議会
「投資信託・投資
法人法制の見直しに関するワーキング・グループ」最終報告
（以下
「投信法制 WG 報
注1
告」という。
）を受けて、投資信託及び投資法人に関する法律
（ 以下
「 投信法」又は
法等の一部を改正する法律が成立し、
「 法」という。
）
が平成 25 年に改正されたことによるものである注 1。改正は、投資法
施行は関係者の準備期間等を踏まえそ
人の資金調達手段の多様化を含めた財務基盤の安定性の向上を図る観点から見直
25 年 7 月 9 日）、9 月以内の政令で定
しが検討され 、かかる検討結果を経て株式会社における新株予約権に相当する新
投資口予約権の仕組みが導入され 、新投資口予約権無償割当ての手続きを踏まえ
たライツ・オファリングの実施が可能となった。すなわち、投資法人がその投資主に
対して譲渡可能な新投資口予約権を持分割合に応じて無償で割り当て、その権利
行使を受けて新投資口を発行するという増資手法が導入されたことになる。
他方、株式会社におけるライツ・オファリングは、公募増資や第三者割当増資に
よって既存株主の利益を損なうような事例が多発したことを契機として、新たな資金
調達手段として選択肢に加わった経緯がある。株式会社によるライツ・オファリング
は、平成 21年以降の累次の制度整備と併行して実施されてきており注 2 、平成 22 年に
平成 25 年 6 月 12 日に金融商品取引
の内容に応じて、公布後 20 日（平成
、1 年以
める日（平成 26 年 3 月 6 日）
内の政令で定める日（平成 26 年 4 月
1 日）、1 年 6 月以内の政令で定める
日（平成 26 年 12 月 1 日）に区分さ
れた。本稿で取り上げる投資法人によ
るライツ・オファリング制度に関する
改正部分は平成 26 年 12 月 1 日から
施行されている。
注2
荻野昭一「ライツ・オファリングをめ
ぐる制度整備と既存株主の利益保護」
經濟學研究 64 巻 2 号 1 頁参照（2014）
。
January-February 2015
101
Contribution/ 投稿
初めて実施されて以来、平成 26 年12月末までにおいて計 28 件の事例が認められて
注3
いる。このように株式会社の新たな資金調達手段として期待されたライツ・オファリ
ぐる上場制度見直しの動き」NRI 内外
ングであるが、その実施状況から必ずしも我が国資本市場において十分に周知性の
大崎貞和「ライツ・オファリングをめ
資本市場動向メモ 254 号 4 頁（2014）
。
ある資金調達手段であるとはみられていない注 3。それどころか、公募増資や第三者
注4
割当増資では資金調達ができないような株式会社による資金調達の最終手段とま
佐藤寿彦＝谷川聡＝徳田安崇「成長戦
で評されている注4。それは、これまでに実施されたライツ・オファリングの事例の中に
は、既存株主の利益に配慮したとはいい難いものが多数みられたためである注 5。
このような経緯を踏まえ、本稿においては、新たに導入された投資法人によるライ
ツ・オファリング制度を解説し、株式会社における問題意識を背景として、投資法人
のライツ・オファリング制度をめぐる諸課題について論考するものである。なお、本稿
において、ライツ・オファリングはそのスキームの性格から、上場投資法人及び上場株
略なき資金調達の道具にしてはならな
い」金融財政事情 3048 号 24 頁
（2013）
。
注5
東京証券取引所上場制度整備懇談会報
告「我が国におけるライツ・オファ
リングの定着に向けて」（平成 26 年 7
月 25 日）参照。
式会社を念頭に置いたものとする。
２．投資法人によるライツ・オファリング制度導入に係る法整備
（１）
制度導入前の資金調達手段
注6
一般に、企業による資金調達手段は、外部資金の調達と内部資金の利用の二つの
方法があるところ、投資法人は、導管性要件との関係で、内部資金の留保が限定さ
注6
れる結果、内部資金を効果的な資金調達手段として利用することが期待できない 。
一方、外部資金による調達手段は、投資法人債の発行と借入によるほかは、投資口
の発行に際して用いられる募集の方法として、投信法 82条に基づく投資口を引き受
ける者による募集の方法のみに限定されていた。具体的には、新投資口を引き受け
る者の属性によって、不特定・多数の者が新投資口を引受ける公募による方法と、特
定の第三者が新投資口を引受ける第三者割当てによる方法に区分される。なお、株
主割当てに相当する投資主が新投資口を引き受ける投資主割当てによる方法は明文
規定が存在しないことから、投資法人が既存投資主に対して公正な金額で募集投
要件を充足することで、配当を損金算
入することが認められている（租特法
67 条の 15、租特法施行令 39 条の 32
の 3、租特法施行規則 22 条の 19）ため、
投資法人はその利益のほとんどを配当
することが動機付けられる。その結果
として、内部資金の原資としては主と
して特定資産たる不動産の減価費とな
る。
注7
額田雄一郎編著『逐条解説投資法人
法』98 頁参照（金融財政事情研究会、
資口を割り当てることは必ずしも禁止されていないと解されている注 7。ただし、公正
2012）。
な金額である市場価格による投資主割当てでは、既存投資主に対する引受けのイン
注8
注8
センティブとしては不十分とみられている 。
また、種類株式に相当する種類投資口の発行が認められていないことに加え、新
株予約権に相当する仕組みも存在しなかったため、新投資口予約権や新投資口予
約権付投資法人債の発行もできなかった。そのため、ライツ・オファリングのための
新投資口予約権無償割当てによる資金調達は実施不可能な状況にあった。
このように、投資法人による資金調達手段は、その選択肢が極めて限定されてい
たほか、発行価格についても株式会社と比較して異なる制度設計がなされていた。
すなわち、募集投資口の払込金額は、投資法人の保有する資産の内容に照らし公正
な金額としなければならない
（法 82条 6 項 ）
とする規律が存在する一方で、株式会社
における有利発行
（ 会社法 201条1項、199 条 3 項 ）
に相当する規律は存在しない状
況にあった。
102
投資法人の課税上、投資法人は導管性
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
そのため、実施事案はないとされる
（新家寛＝上野元編『REIT のすべて』
420 頁〔 仮 屋 真 人 〕（ 民 事 法 研 究 会、
2012））。
投資法人に導入された
ライツ・オファリング制度とその諸課題
（２）
制度導入に係る法整備　このような法制度の下、投資法人による新投資口予約権無償割当てが新たに導入
された。この新投資口予約権の枠組みは、基本的には株式会社における新株予約
権に相当するものとされているものの、その導入の目的がライツ・オファリングを可能な
らしめるところにあることを踏まえ、改正投信法には一定の制約がなされている注 9。
すなわち、第一に、新投資口予約権の募集による発行は認められず、新投資口予約
権無償割当てによる発行に限定されていること
（ 法 88 条の4第1項 ）、第二に、長期
注9
有賀正宏ほか「投資法人の資金調達・
資本政策手段の多様化等」商事法務
2013 号 36 頁（2013）。
間にわたって新投資口予約権が存在すると潜在投資口の存在により既存投資主の
将来収益の予想を困難にするなどの問題が生ずるおそれがあることから、その行使
可能期間が新投資口予約権無償割当ての効力発生日から3カ月以内に限定されてい
ること
（法 88 条の4第 2 項 ）、第三に、新投資口の引受けを望まない既存投資主が新
投資口予約権の売却により経済的不利益を回避する機会を担保する必要があるこ
注 10
とから、新投資口予約権は譲渡制限を付すことができないこと （ 法 88 条の 6第 2
項 ）、第四に、新投資口予約権の払込み及び新投資口予約権の取得対価の交付は
等において、株式会社に
金銭に限定されていること注 11（ 法 88 条の2 第 2 号、4号ニ）
おける新株予約権と異なる取扱いとなっている。
注 10
投資口についても譲渡制限を付すこと
ができない（法 78 条 2 項）。
注 11
投資法人は現物出資及び金銭以外の財
産による投資口の払戻しや配当は認め
これらの制約から、新投資口予約権について、ストック・オプション目的や新投資
口予約権付投資法人債の発行目的による利用は改正後も依然としてできないことと
られていない（法 71 条 9 項、82 条 1
項 2 号、125 条、137 条）。
なる。また、種類投資口の発行も時期尚早であるとして導入が見送られた。その理
由は、これらの利用は、投資者間の利害が対立するおそれがあり、かかる利害の高
度な調整は、現行のみなし賛成制度等を前提とする簡素なガバナンスの仕組みによ
注 12
る投資法人制度の下では困難と考えられたためと説明される
。なお、発行価格
規制についての見直しは行われていない注 13。
注 12
古澤知之ほか監修『逐条解説 2013 年
金融商品取引法改正』337 頁（商事法
務、2014）。
注 13
投資口の発行が法令又は規約に違反す
（３）
ライツ・オファリング制度導入の効果
る場合や著しく不公正な方法により行
われる場合には、投資主は投資法人に
投資法人によるライツ・オファリング制度の導入は、株式会社と同様に、資金調達
対し、投資口の発行の差止めを請求す
手段の多様化にその目的があるところ、その効果は既存投資主の利益配慮に有効
ることができることとされた（法 84
なものとして捉えられている注 14。すなわち、本来、投資法人はその資産運用の対象
資産等から算出される純資産価額が投資口の価格を基礎付けると考えられている
が、投資口の市場価格は、金融・資本市場の影響を受け、純資産価額と乖離する場
条 1 項）。
注 14
有賀・前掲注 9 36 頁。
合がある。投資法人が公募等により資金を調達する場合には、公正な金額による増
資が義務付けられているところ、当該金額は原則として、払込金額決定前の発行済
投資口の市場価格に近接していることが必要であるとの裁判例が示されている注 15。
そのため、市場価格が純資産価額と乖離しているときは、純資産価額と乖離した払
込金額による増資となり得る。特に払込金額が下方に乖離した場合には、既発行投
注 15
資口が希釈化し、当該増資の引き受けを行わない既存投資主の利益との公平性を欠
東京地裁平成 22 年 5 月 10 日。金融・
くため、既存投資主の利益に配慮した増資手法が求められる。この点に関し、ライ
商事判例 1343 号 21 頁（2010）
。
ツ・オファリングが導入されたことにより、すべての既存投資主に対し、その投資口保
有割合に応じて無償で新投資口予約権を割り当てることで、増資に応募する機会を
January-February 2015
103
Contribution/ 投稿
平等に確保しつつ、その応募を望まない投資主に関しては、割り当てられた当該新
投資口予約権の売却により当該投資主に対する影響を経済的に緩和する機会を確
保した増資の実施が可能となる。
さらに、投資主構成の大幅な変動を好まない投資法人にとっては、大投資主が新
投資口予約権を行使する限り、投資主構成の基本的変化が生じにくいという副次的
な効果も有する注 16。
３．ライツ・オファリングの種類と特徴
（１）
ライツ・オファリングの種類
ライツ・オファリングは大きく2 つのスキームが想定されており、投資法人と証券会
社との間でコミットメント契約
（ 新投資口予約権を取得した者が当該新投資口予約権
の全部又は一部について権利行使しないときには、当該行使しない新投資口予約権
を有償で取得して自己又は第三者が当該新投資口予約権を行使することを内容とす
る契約）
が締結され 、権利行使期間中の一定の時期までに行使されなかった新投資
口予約権を証券会社がすべて引き受けた上でその行使を約束するスキームを
「コミッ
トメント型ライツ・オファリング」といい、そのような契約・約束のないスキームを
「ノン
コミットメント型ライツ・オファリング」という。
我が国における典型的なコミットメント型ライツ・オファリングとして想定されるス
キームとしては、第一に、増資を行おうとする投資法人が証券会社と元引受契約
（コ
ミットメント契約）
を締結した上で新投資口予約権無償割当てを実施する。第二に、
追加出資を希望する既存投資主は新投資口予約権を行使して金銭を払い込んで投
資口を取得する。第三に、投資法人は権利行使期間中の一定の時期までに権利行
使されなかった新投資口予約権を取得条項により有償で取得する。第四に、投資法
人の取得した新投資口予約権が元引受契約に基づいて引受証券会社に有償で売却
される。第五に、引受証券会社は元引受契約に基づいて新投資口予約権を権利行
使して金銭を払い込んで投資口を取得する。第六に、引受証券会社は取得した投資
口を売却するといったものである。
（２）
ライツ・オファリングの特徴
投信法上の新投資口予約権無償割当制度は、導入の目的がライツ・オファリングを
可能ならしめることを踏まえたものである。そのライツ・オファリングは、投資法人が
すべての投資主に対して譲渡可能な新投資口予約権をその持分割合に応じて無償
で割り当て、その行使を受けて新投資口を発行するという資金調達手段である。そ
のため、投資主に割り当てられた新投資口予約権に譲渡禁止条項や譲渡制限が付
されることとなれば、投資主が増資に応じなければその新投資口予約権は失権し、
投資法人にとっては計画通りの資金調達が困難となるが、新投資口予約権は譲渡に
ついての制限を設けることが禁止されていることから
（ 法 86 条の 6第 2 項 ）、払込み
を望まない既存投資主はその新投資口予約権を市場売却することにより、これを取
104
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
注 16
鈴木克昌ほか『エクイティ・ファイナ
ンスの理論と実務（第 2 版）』462 頁
参照（商事法務、2014）。
投資法人に導入された
ライツ・オファリング制度とその諸課題
得した投資主による払込みが期待されることとなる。特に、コミットメント型ライツ・
オファリングの方法であれば、証券会社の権利行使により最終的にすべての新投資
口予約権の行使が担保されるため、投資法人にとってあらかじめ資金調達額を確定
できることとなる。
ライツ・オファリングは、その新投資口予約権を金融商品取引所に上場して売買を
可能にしたスキームを含有する点に大きな特徴がある。すなわち、新投資口予約権
の取引市場が存在するため、既存投資主には新投資口予約権の権利行使に加えて
市場売却の選択肢が有効となる。市場売却の結果、新投資口予約権を取得した多
数の投資主による出資が見込まれるという観点からは、公募に近い性質を有するこ
ととなる注 17。
なお、投資法人の発行する有価証券には、有利発行規制が存在しないところ、そ
もそも、株式会社においても、すべての株主にその持分比率に応じて平等に割り当
注 17
大崎貞和「ライツ・オファリングの円
滑化へ向けた制度改革」NRI 内外資本
市場動向メモ 177 号 2 頁（2011）
。
てられる新株予約権無償割当てには有利発行規制の適用が及ばない。この点に関
しては、新投資口予約権無償割当てと新株予約権無償割当てに違いはないこととな
る。なお、公正な金額規制の適用関係については後述する。
４．株式会社によるライツ・オファリングの問題点を踏まえた
東証上場制度の整備
累次にわたる制度整備の進展により、我が国においても株式会社によるライツ・オ
ファリングの事例が増加しているが、そうした中で、東京証券取引所上場制度整備
懇談会報告
「我が国におけるライツ・オファリングの定着に向けて」
（平成 26 年7月25
日）
（以下
「懇談会報告」という。
）
は、実際の実施状況を踏まえ、ライツ・オファリング
が濫用的に利用されていることに対する懸念を指摘している。
その上で、懇談会報告は次の2点について制度改正を提言している。第一に、ノ
ンコミットメント型ライツ・オファリングの構造上の問題点として、資金調達が企業価
値の向上に資する合理的なものか否かの判断について、その合理性を評価する仕組
みが存在しない点が指摘されていたところ、
「ノンコミットメント型ライツ・オファリング
に係る上場基準見直しの提言」として、ノンコミットメント型については、増資の合理
性を評価するプロセスを導入するのが適切であり、そうした評価の手続として、証券
会社による引受審査に準じる審査を通過したこと、又は株主総会決議などによる株
主の意思確認によって株主の承認を得たことを新株予約権の上場基準に追加するこ
とが提言された。これに加えて、証券会社の審査や株主の承認の実効性を確保す
る観点から、ノンコミットメント型ライツ・オファリングに係る新株予約権を上場するに
は、上場会社が一定の業績基準を満たしていることも併せて要請された。
第二に、ライツ・オファリングの事例において新株予約権の市場価格と理論価格の
乖離の程度が大きく、合理的な市場価格が形成されにくい状況があることが指摘さ
れていたところ、
「新株予約権の円滑な価格形成に関する提言」として、権利行使期
間の開始後には親株の発行総数が増加して裁定取引のための借株が容易になると
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105
Contribution/ 投稿
考えられるため、新株予約権の権利行使期間の開始後に新株予約権を上場させるこ
ととすれば、市場価格と理論価格の乖離の程度が小さくなり、合理的な市場価格の
形成が期待できることから、新株予約権の行使期間の開始後に新株予約権を上場
させることが提言された。
これらの提言を受け、東証は、以下のような上場基準の見直しを図っている。ここ
では、新株予約権のみならず、新投資口予約権の上場基準についてもほぼ同様の観
点から併せて規定されている点に留意が必要である。
（１）
新株予約権の上場基準の見直し
（平成 26 年10月1日実施）
新株予約権
（ ノンコミットメント型ライツ・オファリングに係るものに限る）
の上場に
ついては、既存の上場基準に加え、次のいずれの基準にも適合することを要するも
のとする。
①　増資の合理性に係る評価手続きの基準として、次のいずれかの手続きを経て発
行されるものであること。
（東証取引参加者に限る）
による増資の合理性についての審査
ア）証券会社
イ）株主総会決議などによる株主の意思確認
②　経営成績及び財政状態に係る基準として、新株予約権を発行する上場会社の
経営成績及び財政状態が、次のいずれにも該当していないこと。
ア）
最近２年間において経常利益の額が正である事業年度がないこと
イ）
直前事業年度又は直前四半期会計期間の末日において債務超過であること
（２）
新投資口予約権の割当制度の創設に伴う制度整備
（平成 26 年12 月1日実施）
新投資口予約権無償割当てにより発行される新投資口予約権を上場対象とし、
新株予約権に準じた上場基準を規定した。なお、
「 ノンコミットメント型 」の新投資
口予約権の上場については、以下のいずれの基準にも適合することを要するものとす
る。
①　増資の合理性に係る評価手続きの基準として、次のいずれかの手続きを経て発
行されるものであること。
ア）証券会社
（東証の取引参加者に限る）
による増資の合理性についての審査
イ）投資主総会決議などによる投資主の意思確認
②　運用状況及び財政状態に係る基準として、新投資口予約権を発行する投資法
人の運用状況及び財政状態が、次のいずれにも該当していないこと。
ア）直前営業期間の当期純利益の額が正でないこと
イ）直前営業期間の末日において純資産総額が 5 億円未満であること
106
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
投資法人に導入された
ライツ・オファリング制度とその諸課題
（３）
新株予約権又は新投資口予約権の上場日
（会社法の一部を改正する法律の施行
注 18
の日から実施注 18 ）
①　新株予約権の上場日は、行使期間の初日以降の日とする。
②　新投資口予約権の上場日は、行使期間の初日以降の日とする。
懇談会報告によれば、新株予約権の
円滑な価格形成のためには、その上
場日を権利行使期間の開始後とする
取扱いをとることが望ましいとされ
ているが、改正会社法施行前に上場
５．公正金額規制の適用可能性
日を権利行使期間の開始後とする取
扱いを実施すると、新株予約権の割
当後直ちに上場することができず、
ところで、投信法 82条 6 項は、募集投資口の払込金額について、投資法人の保有
長期に亘って新株予約権が流通の場
する資産の内容に照らし公正な金額としなければならないとされているところ、新投
を失うという弊害が見込まれた。そ
資口予約権無償割当てにより発行される新投資口予約権の行使価額の設定水準に
ついては、同規定の適用は及ばないのであろうか。
ここで、
「資産の内容に照らし公正な金額 」とは、その文理解釈から資産内容、す
なわち NAV
（ Net Asset Value ）
を基準とした公正な金額とも解し得るところ、投資
法人は、一般の株式会社と異なり、運用資産を保有し収益を分配する機能に特化し
たビークルとしての性格を有していることから、募集投資口の払込金額は、通常、そ
の時点における投資法人の保有する資産の内容をベースに、当該投資法人の財務状
況等の様々な要因を踏まえた実質的な資産価値を勘案しながら、取引市場における
評価等を基準にした金額として決定されると解されている注 19。また、前出の裁判例
においても、発行する投資口が取引所金融商品市場に上場されている投資法人の場
合には、投資口の市場価格が投資法人としての客観的価値を反映していないとみら
のため、新株予約権の割当後直ちに
権利行使期間を開始することが可能
なように改正会社法施行を待って改
正上場基準を実施することとされた。
なお、新投資口予約権についても、
「会
社法の一部を改正する法律の施行に
伴う関係法律の整備等に関する法律」
により、新株予約権と同様の改正が
行われている。
注 19
内閣府規制改革会議「全国規模の規
制改革要望に対する各省庁からの回
答について」（平成 22 年 7 月 20 日）
金融庁回答（5030001）参照。
れる特段の事情がない限り、発行価額は市場価格に照らして公正な金額としなけれ
ばならないと判示されている。すなわち、払込金額決定前の発行済投資口の市場価
格に近接していることが必要とされる。
一方、ライツ・オファリングを円滑に実施するためには、新投資口予約権の行使価
格の設定について、親投資口
（ 新投資口予約権の目的となる投資口）
の市場価格に
注 20
対するディスカウント傾向が想定されている
。一般に、新投資口予約権の行使価
注 20
欧州等の実績を踏まえると、ライツ・オ
ファリングを円滑に実施するためには、
行使価格を増資後の投資口価格に係る
格の高低は、新投資口予約権の経済的価値に反映される注 21 ことから、新投資口予
理論価格に対して一定程度低い水準に
約権の発行時の価格規制の対象として捉えられる。例えば、権利行使価格の設定
設定する必要がある（不動産証券化協
を親投資口の市場価格から大幅にディスカウントすることによって、新投資口予約権
の経済的価値を上昇させることが可能となる注 22。そのため、ライツ・オファリングを
円滑に実施するための権利行使価格のディスカウント設定は、相当の新投資口予約
権の経済的価値を生じさせる。そして、その経済的価値に相当する価格が、新投資
口予約権が上場された際の市場価格に理論上整合することとなる。
すなわち、新投資口予約権無償割当ては、そもそも投資主に新たに払込みをさせ
ないで新投資口予約権を割り当てる制度であるため、無償で相当の経済的価値を有
する新投資口予約権を発行することが、市場価格に近接した価格である公正な金額
による払込規制に抵触しないかが問題となる。この点、不動産証券化協会は、平成
25 年度制度改善要望として、権利行使価格を増資後の投資口価格にかかる理論価
会「平成 25 年度制度改善要望」）
。
注 21
龍田節『会社法大要』312 頁参照（有
。
斐閣、2007）
注 22
一般的に新株予約権の評価は、①親株
の株価、②権利行使価格、③当該親株
のボラティリティ、④権利行使期間、⑤
金利を各要素として算出することがで
きる（江頭憲治郎編『会社法コンメン
タール６』50-51 頁〔吉本健一〕
（有斐
閣、2009）
）
。
格に対して一定程度低い水準に設定することに関し、投信法 82条 6 項の規定につい
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107
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て、
「投資法人のライツ・オファリング実施に際しては、当該規定がその発行実務を阻
害しないように、措置いただきたい」旨を提言し、また、平成 26 年度制度改善要望と
して、
「平成 25 年度金商法等改正による投資法人法制の改正に伴い、関係政令また
は内閣府令等を実務に即したものとなるよう整備されたい」旨を提言している。
この論点は、新投資口予約権無償割当てについて、投信法82条 6 項が適用される
か否かの問題となる。投信法 82 条 6 項に規定する公正な金額の要請は、投資法人
がその発行する投資口を引き受ける者の募集をしようとするときの募集投資口を適
用対象とするものである。他方、投資法人には株式会社に適用される募集新株予約
権の発行規定に相当する募集新投資口予約権の発行規定は存在しない。したがっ
て、募集新投資口予約権の発行に当たらない新投資口予約権無償割当てについて
は、投信法 82 条 6 項の適用は及ばないこととなる。これに関しては、そもそも新株
予約権無償割当てにおける権利行使価格の設定であっても、有利発行規制が及ば
ないとされているところであり、新旧株主間における利益移転防止の趣旨注 23 に鑑み
ても、新投資口予約権の権利行使価格の設定においても整合する。
注 23
荻野・前掲注 2 17 頁参照。
そのため、親投資口の市場価格から如何にディスカウントされた価格であっても権
利行使価格を設定することが可能となる。敷衍すれば、新投資口予約権無償割当
てによって無償で割り当てられた新投資口予約権の経済的価値は、既存投資主が
有する投資口持分から流出したものと考えられ注 24 、これを権利行使し、又は適正な
価格で市場売却することは、既存投資主から流出した価値が既存投資主に還流す
ることを意味する。すなわち、公正な金額規制の趣旨は、既存投資主の経済的利益
の保護にあり注 25 、既存投資主から新投資口取得者への利益移転を防止することに
注 24
吉本・前掲注 22　251 頁参照。
注 25
仮屋・前掲注 8　417 頁参照。
あると考えられるため、この観点から制度設計がなされたものと思われる。したがっ
て、既存投資主の中から利益移転しない新投資口予約権無償割当てには公正金額
規制は直接及ばないこととなる。
６．外国規制の適用可能性
（１）
外国の証券規制の適用可能性
外国の証券規制によっては、当該国の居住者である投資主がライツ・オファリング
に際して割り当てられた新投資口予約権を行使することにより、投資法人が当該国
の当局への登録や継続開示を行うことが必要となる場合がある。例えば、米国に居
住する投資主にライツ・オファリングによる新投資口予約権の行使による投資口の取
得の勧誘が行われると、米国1933 年証券法所定の有価証券の募集に該当し、米国
SEC への登録が必要となり、その後の継続開示義務も課されることとなる注 26。そし
て、これらの手続を履行するためには事務・コスト負担を要し、円滑な資金調達に支
障を来す場合があるといった趣旨の問題が指摘されていた注 27。
この点、我が国において、差別的行使条件を内容とする新株予約権の無償割当て
を認めた最高裁決定注 28 を踏まえ、ライツ・オファリングにおいて、特定の外国に居住
する株主
（以下
「特定外国株主 」という。
）
を平等に取り扱わないことが株主平等原則
108
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
注 26
このことは、米国で上場していない
企業にとってライツ・オファリング
を不可能にするほどのコストを強い
るものであり、大きな障害であると
評される（黒沼悦郎報告「ライツ・
オファリングにかかる金融商品取引
法の改正について（２）」大証金融商
品取引法研究会（平成 23 年 11 月 25
日）12 頁）。
注 27
直接の指摘は、株式会社における新
株予約権についてである（金融庁開
示制度ワーキング・グループ法制専
門研究会報告「ライツ・オファリン
グにおける外国証券規制への対応と
株主平等原則の関係について」
（平成
23 年 9 月 16 日）4 頁。
注 28
最 決 平 成 19 年 8 月 7 日 民 集 61 巻 5
号 2215 頁。
投資法人に導入された
ライツ・オファリング制度とその諸課題
及びその趣旨に抵触するものではないと解釈することの可能性についての考え方を
注 29
整理すべきとの指摘がなされていた注 29。
報告「新株予約権無償割当てによる増
これらの指摘を受け、外国の証券規制への対応に関して、金融庁開示制度ワーキ
ング・グループ法制専門研究会報告注 30 が平成 23 年9月16日に公表され 、新株予約
権に係るライツ・オファリングにおいて、特定外国株主を平等に取り扱わないことが
株主平等原則及びその趣旨に抵触するものではないと解釈するための要件が整理
された。
投資法人の発行する新投資口予約権もこれと同様の論理構成が可能と考えら
れ 、株式会社の発行する新株予約権に準じた対応がなされるものと想定される。
金融庁開示制度ワーキング・グループ
資（いわゆる「ライツ・オファリング」
）
に係る制度整備について」（平成 23 年
1 月 19 日）8 頁。
注 30
前掲注 27。
注 31
太田洋＝有吉尚哉「ライツ・オファリ
ングの最新動向」商事法務 2045 号 71
頁（2014）。
（２）
欧州ヘッジファンド規制
（ AIFMD ）
の適用可能性
投資法人がライツ・オファリングによる資金調達をする場合には、欧州における
AIFMD
（ Alternative Investment Fund Managers Directive ）
への抵触問題が指
摘されている注 31。AIFMD は、サブプライムローン問題を発端とするグローバル金
融危機を契機として、ヘッジファンド又はその運用業者を規制する方向での議論が
展開され 、金融システム上重要なファンドの運用業者に対する登録を義務付け、リス
ク評価に必要な情報を継続的に EU 加盟国の規制当局へ開示することなどを内容
として2011年 6月に制定された規制である。これを受け、EU 加盟国は 2013 年7月
までに国内法を制定する義務がかかっていたものである注 32。AIFMD は指令とい
う法の形態をとっているものの、EU 加盟国がそれぞれ国内法制化して初めて効力
が発生することとなる注 33。
AIFMD は、EU 域内において AIF
（ Alternative Investment Fund ）
を運用する
すべての運用業者が対象となり、この AIF には、ヘッジファンドやプライベート・エク
イティ・ファンドのみならず、不動産ファンド、商品ファンド、インフラストラクチャー・
ファンドなどのすべての非 UCITS 注 34（ Undertakings for Collective Investment in
Transferable Securities ）が含まれる。したがって、既に監督下に置かれている
UCITS と併せ、EU 域内で設立・販売されるすべてのファンドが監督当局下に置かれ
ることとなる注 35。ただし、運用資産額が 1億ユーロ未満の小規模な AIF や解約を
5 年間認めず、レバレッジのない運用資産額 5 億ユーロ未満の AIF については、金
注 32
AIFMD に関する EU 指令の国内法制定
期限は、2013 年 7 月 22 日のところ、
期限までに国内法制定がなされた国
は EU28 国中 12 国に過ぎない（松尾理
志「欧州ヘッジファンド規制（AIFMD）
の本格適用とその影響」月刊資本市場
340 号 46 頁（2013））。
注 33
同上。
注 34
いずれかの EU 加盟国で認可を受けれ
ば、EU 域内市場全域で販売が可能と
なるファンドをいう（岩谷賢伸「欧州
におけるヘッジファンド規制の強化」
資本市場クォータリー 2009 夏号 2 頁
（2009））。リテール投資家に販売され
るファンドが規制対象となる（加藤俊
治「欧州ファンド規制 AIFMD と本邦金
融機関の課題」金融財政事情 3065 号
37 頁（2014））。
注 35
投資ファンド全体に網をかけるような
規制にしたのは、ヘッジファンドなど
融システムの安定性を脅かす可能性が低いこと、高い規制コストに比して得られる
特定のカテゴリーに絞ると規制の網を
ベネフィットが小さいことから規制の対象外とされた注 36。なお、AIFMD の規制適
かいくぐる業者が現れるおそれがある
用対象は運用業者であり、① AIF を運用する EU 加盟国の運用業者、② EU 加盟
ためとされる（岩谷賢伸「金融システ
ムの安定性担保のためのヘッジファン
国で認可・登録・登記された AIF を運用する運用業者、③ EU 域内で販売される
ド規制強化」金融庁金融研究研修セン
AIF の運用業者が対象となる。
ター『今後の証券市場の在り方に関す
これらの規制を前提とすると、我が国投資法人がライツ・オファリングによって新
投資口予約権無償割当てを AIFMD が国内法制化された国の投資者に対して行う
ことが、AIFMD 規制に抵触するのではないかという問題が生ずる。すなわち、新
る研究会報告書』
（平成 21 年 7 月 22 日）
65 頁参照。
注 36
ただし、監督当局への登録や情報提供
投資口予約権を割り当てることが、AIFMD との関係で販売活動と評価される可能
等の最低限の義務は免除されない（太
性があり、その場合には、投資法人の資産運用会社がその国の法制に従った規制
田＝有吉・前掲注 31　75 頁、松尾・
前掲注 32　45 頁参照）。
January-February 2015
109
Contribution/ 投稿
の適用を受けることとなる。募集投資口の割当てであれば、投資法人は割当自由の
原則により投資者を選択することが可能であるところ
（法 83 条 9 項 ）、新投資口予約
権無償割当ては、投資法人がすべての投資主に対して新投資口予約権をその持分
割合に応じて割り当てるスキームであるがゆえに、投資法人にとって割当先を選択で
きないこととなる。この点、EU 加盟国在住の投資者については、新投資口予約権
の行使を一律に禁止することで対応可能とする見解が注目される注 37。もっとも、そ
の見解の背景となる前記金融庁開示制度ワーキング・グループ法制専門研究会報告
注 37
太田＝有吉・前掲注 31　72 頁参照。
における検討は、ディスクロージャー規制に関するものであるのに対し、AIFMD は
業者規制に関するものであることに留意が必要である。
AIF を運用する EU 加盟国の運用業者及び EU 加盟国で認可・登録・登記された
AIF を運用する EU 加盟国の運用業者は、2014 年7月までに規制当局に対し登録
認可申請を提出することが義務付けられており、EU 域内で販売される EU 加盟国
以外の AIF の運用業者や EU 加盟国で認可・登録・登記された AIF を運用する EU
加盟国以外の運用業者は、2015 年7月までに欧州証券市場監督機構
（ ESMA ）が
作成し、その後欧州委員会
（ EC ）
が採択する追加の法令が出されるまでは、認可の
申請ができないとされる注 38。
いずれにしても、我が国の資産運用業者が AIFMD の規制の対象とされるとな
れば、その事務負荷は無視できないと指摘されているところ注 39 、金融システムに重
大な影響を及ぼす要因を排除するといった規制本来の目的を大きく逸脱した過剰規
制となることは避ける必要があり、合理的な解釈・運用が形成されることが期待され
注 38
松尾・前掲注 32　46 頁。
注 39
片山謙「日本から見た欧州 AIFMD 導入」
Financial Information Technology Focus
2013.6　7 頁参照（2013）。
る。
７．既存投資主の利益保護への課題
投資法人によるライツ・オファリング制度の導入は、資金調達手段の多様化を含め
た財務基盤の安定性の向上を図る観点から見直しが行われたものであるが、既述の
ように既存投資主の利益配慮の要請を受けた側面も有する。
ところで、株式会社における新株予約権無償割当てによるライツ・オファリングは、
懇談会報告においてみられたように既存株主の利益に配慮した増資手法という観
点から当初の期待通りには普及が進んでいるとはいい難い状況が見受けられる注 40。
そこで、株式会社におけるライツ・オファリングの現状を踏まえた改善策の実施を念
頭に、今後の投資法人によるライツ・オファリングにおける課題について抽出する。
（１）
投資主の意思確認
投信法制 WG 報告では、現行の投資法人制度におけるみなし賛成制度等を前提
とする簡素なガバナンスの仕組みのままでは、高度な投資者間の利害調整を行うこ
とが困難であるとの理由により、新投資口予約権付投資法人債や種類投資口は時
期尚早であるとして導入を見送った一方で、ライツ・オファリングに関しては、投資者
間の利害調整の必要性は低く、かつ投資法人の運営の安定に資するものであるため
110
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
注 40
柴田弘典＝舩越輝＝川端康弘「コミッ
トメント型ライツ・オファリングの
新展開」商事法務 2032 号 70 頁（2014）
投資法人に導入された
ライツ・オファリング制度とその諸課題
導入を提言した経緯がある。ところが、その後の懇談会報告を受けて東証は、増資
の合理性に係る評価手続きの基準として、投資主総会決議などによる投資主の意
思確認を選択肢の一つとする上場制度の整備を図っている。すなわち、投信法制
WG 報告時点において想定されていなかった新旧投資主間の利害調整の問題が実
務上の分析からの派生において浮上し、増資の合理性評価のためのプロセスが導
入されたこととなるが、それが投資法人の簡素なガバナンスの仕組みを前提とした
制度の下で有効に機能し得るかについては今後の課題となる。
（２）
新投資口予約権の公正な価格形成
新投資口予約権は、改正投信法によって導入されたものであり、その市場価格が
公正な価格形成をなし得るかに関しての予想は困難である。新投資口予約権の上
場の際には、懇談会報告を受けた新株予約権の価格形成上の問題点に対する改善
措置同様の措置が講ぜられるため、新投資口予約権の上場日は、行使期間の初日
以降の日となることから、新投資口予約権の価格形成上の懸念は薄らぐものと思わ
れる。ただし、新投資口予約権が上場されたとしても、投資口のような十分な流通
量が見込まれない場合も想定され 、また、権利行使可能期間の制限から上場期間も
最長 3カ月に限定されるなど、公正な価格形成の確保に支障となるような基礎的環
境の違いが認められることに留意が必要である。この点、公正な価格形成が阻害さ
れるような構造的な要因があらかじめ想定されるのであれば、その実施について投
資主意思の関与やディスカウント率制限規制を制度設計する必要性が高まると考え
られる注 41。その際には、現状の簡素なガバナンスの仕組みのままで十分に機能し
注 41
荻野・前掲注 2　22-23 頁参照。
得るかについて改めて検討の余地が生ずる。
（３）
権利行使価格の設定水準
新投資口予約権の行使価格を親投資口の市場価格よりも大幅に低い価格に設定
することは、その権利行使を促す観点からの要請と考えられる。この点に着目し、
このような大幅なディスカウントは、特にノンコミットメント型ライツ・オファリングの場
合、新投資口予約権を行使しないまま失権させたときに既存投資主が被る経済的
損失が極めて大きくなることから、既存投資主には新投資口予約権を失権させるこ
とによる経済的損失を回避するために新投資口予約権を行使するインセンティブが
強く働き、その結果として、権利行使割合の上昇をもたらすとする見解がある注42。そ
注 42
こには、少なからず、既存投資主に対する権利行使圧力がかかっているようにも思
新株予約権についての指摘である（佐
える。
藤＝谷川＝徳田・前掲注 4　24 頁参
照）。
もちろん、資金調達には迅速性と機動性が強く求められるところであり、円滑な
権利行使を促すためには、ある程度割安な水準に設定することは自然のことと考え
られる。むしろ、すべての投資主が公平に投資機会を与えられる増資手法において
は、大幅なディスカウントが行われたことのみで不公平と判断することは適切ではな
い。これに加え、ライツ・オファリングは、既存投資主が権利行使を望まない場合に
は新投資口予約権の市場売却を可能とするスキームであることから、理論上は経済
January-February 2015
111
Contribution/ 投稿
的価値の下落相当額の補償を享受できることとなる。ただしその前提には、新投資
口予約権の市場価格が公正な価格形成となっていることが不可欠となる。仮に、新
投資口予約権の市場価格が理論価格を恒常的に下回っているような状況にあれば、
既存投資主の経済的価値の希釈化の発生や既存投資主への権利行使圧力の発生
へとつながり、既存投資主の利益配慮という側面が損なわれるという問題が生じ得
る。
８．むすびに代えて
投資法人によるライツ・オファリング制度導入に伴い、円滑かつ公正な実務執行の
ための環境整備が進められてきたところ、資金調達手段が既存投資主の利益に配
慮したものとして評価されるのは、あくまでも新投資口予約権の条件や資金調達の
目的が適正なものであることが前提となる。その上で投資主により本質的な評価を
受けるのは、増資の手段に対する工夫ではなく、投資法人が増資によって調達した
資金をいかに有効に活用し、企業価値の向上に結び付けることができるかという点
に帰着する。すなわち、実効性のあるエクイティ・ストーリーについて、市場に対して
説得力をもって明確に示すことこそが、既存投資主を含めた投資者保護に資するこ
とになると考える。
日本取引所自主規制法人が公表した
「エクイティ・ファイナンスのプリンシプル」
（平
成 26 年10月1日）
は、形式的なルールの遵守にとどまらず、実質的なプリンシプル・
ベースの原理原則を取りまとめたものであり、資本市場全体の質的向上の実現に向
けた市場関係者に対する指針として極めて有益なものである。また、スチュワード
シップ・コードやコーポレートガバナンス・コード等のソフトローによるガバナンス改革
も進展してきている。このような趣旨・精神が市場関係者に広く浸透することによっ
て、投資法人によるライツ・オファリングを含む多様な資金調達手段が投資者全体の
利益に配慮したものとして認識され 、さらなる制度整備の進展とともに、適正な実
務慣行が形成されていくことが期待される。
おぎの　しょういち
大蔵省、金融庁等を経て現職。専門は、金融商
品取引法、会社法。主な近著として、
『金融商
品取引法コンメンタール（第２巻）
』
（共著）
（商
事法務、2014）
、
「投資型クラウドファンディ
ング規制」
『 企 業 会 計 』66（9）138-145
頁（2014）
、
「適合性原則の意義 ‐ 公法と私
法の比較において ‐ 」
『經濟學研究』64（1）
3-24 頁（2014）等。
112
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
ARES
Information
『ARES不動産証券化ジャーナル』
への投稿をお待ちしております。
本誌への論文・エッセイ・書評等の投稿を募集しております。
正会員・賛助会員及び ARES マスターの皆様からはもちろんのこと、一般の読
者の皆様からの投稿についても、以下の規定にかなうものであれば、掲載を検討
させていただきます。
多くの方からの投稿をお待ちしています。
『ARES 不動産証券化ジャーナル』投稿規定
１、投 稿原稿は、未公表のものに限ります。
２、投 稿原稿の内容は、広く不動産投資に関係するものとします。論文の
ほか、エッセイ、書評等についても募集いたします。
３、言 語は、原則として日本語とします。
４、投 稿原稿の文章は、マイクロソフト社の Word で作成し、フォントは
MS 明 朝 10.5 ポ イ ン ト を 用 い て く だ さ い。図 表 に つ い て は、同 社 の
Excel 若しくは Power Point で作成してください。
５、投 稿原稿は、論文の場合、
「表題」、
「本文」、
「図・表」とし、通しのペー
ジ数をフッターに記載してください。
６、文 献の引用・参照にあたっては、著作権法等を遵守してください。
７、投 稿原稿の掲載の採否については、当協会事務局にご一任願います。
また、掲載する場合にも、ページ数等、ご相談させていただく場合があ
ります。
８、掲 載が決定した場合には、著者紹介のために、写真一葉と略歴の提出
をお願いします。
９、原 稿料は、支払いません。また、査読料等、投稿者の支払う費用は、一
切ありません。
10、抜 刷りの配布は、行いません。
【本件に関するお問い合わせ先】
不動産証券化協会 広報部（TEL：03-3505-8001）
○なお、投稿者が ARES マスターの場合には、掲載原稿量に応じて継続教育ポイントが付与されます。
January-February 2015
113
E S S A Y
ニューヨークとその近郊から
増田 哲弥
ニューヨーク郊外の
学校生活
ロックフェラーグループ社
（ ARES マスター　M0902403 ）
ニ
ューヨーク郊外を車で走って
われば 11年生
（日本の高校 2 年生）
いると、広い敷地に重厚な趣
で卒業することもできますし 、実際
の建物があるのが見え、歴史的建
にそうした生徒も多くいます。反対
築物かなと思って近付くと公立の高
に留年する生徒も多く見られます。
校や中学であったりします。勿論、
年齢に合った教育というよりは、そ
すべての学校が立派という訳ではな
の個人の能力に合った教育を受けさ
く、裕福な人々の住む学校区とそう
せるという方針です。
でない学校区の差も大きいですが、
私の住むエリア周辺の学校の多く
ぶ違う印象です。知識を教えるとい
は、緑も多く恵まれた環境にありま
うよりは、生徒に考えさせることに
す。高校生と中学生の私の二人の
主眼を置いているので、あるテーマ
子供もこうした学校に通っています。
についての自分の意見 、その理由、
学校は外観だけではなく、学校
生活も日本とはだいぶ違うようです。
ますだ　てつや
1990 年三菱地所株式会社
入社。経理部、ロックフェ
ラーグループ社出向、三菱
地所投資顧問株式会社出向
等 を 経 て 2013 年 4 月 よ
り再び三菱地所の米国子会
社であるロックフェラーグ
ループ社に出向中。
114
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
授業や宿題の内容も日本とはだい
そしてその意見をサポートする証
拠・資料を家で準備していき、学校
まず、時間割が違います。そもそ
で発表し議論するというタイプの授
も、中学生でも、クラス全員で同じ
業が多いです。ある時には、誰でも
授業を受けることはなく、各個人の
良いので尊敬する人物の伝記を読
能力に合わせてカウンセラーが組ん
み 、みんなの前でその人物になり
でくれる時間割に従って授業を受け
きって、
「自分が何を成し遂げたか」
ます。その生徒の能力によっては、
「 如何にしてそれを成し遂げたか」
一つ下の学年の授業を取ったり、上
「 それが社会にどういう形で貢献し
の学年の授業に出たりもします。高
たか」をアピールするという課題が
校になると大学と同じく単位制なの
ありました。単にスピーチをするの
で、授業を多く取って単位を取り終
ではなく、衣装もその人をまね、小
こちらは隣町の公立高校
道具も使ってその人物になりきりパ
れ 、同じ国出身の生徒がグループに
ス・クラン：アメリカの白人至上主義
フォーマンスをしなければなりませ
なり、その国の食べ物を持ち寄り、
団体）
どちらがいい？』といった主旨
ん。
その国に因んだパフォーマンスを披
の心無い落書きがされ 、何人かの
当然のことながら、こうした教育
露し 、お互いにお国自慢を競い合い
生徒達がそれに対し投票をしてい
に慣れているアメリカ人の生徒たち
ます。ウクライナチームのコサックダ
た」という事実の説明、それに対し
は自己主張が強く、議論好きで、授
ンス、アイルランドチームのアイリッ
て学校が再発防止のための教育を
業でも活発に質問や意見が出るよう
シュ・ステップダンスなどは、レベル
徹底していく旨の決意が、長い文章
です。言葉の壁のある中、日本から
が高く会場が大きく湧きました。勿
で書かれていました。身近にこうし
来た生徒がそうした授業に参加して
論、日本チームもソーラン節で健闘
たことが起こることも少し驚きでし
いくのはそれなりに大変そうです。
していました。多種多様な人々が一
たが、それ以上に学校の迅速で丁
緒に暮らしているコミュニティの良さ
寧な対応を見て、人種問題が今でも
を実感できる夜でした。
アメリカ人の中で非常に根深くセン
また、アメリカは移民の国ですの
で、学校にも様々な人種、宗教、出
身の生徒がいます。私の住むエリア
一方で、当然ながら影の側面もあ
シティブな問題であることを再認識
は元々イタリア系移民の多い地域で
ります。ある日、学 校の校長から
すが、それだけでなく、ドイツ、ロシ
「 Important Letter 」というタイトル
このように、良くも悪くも日本では
ア、中国、アルバニア、カンボジアな
の E-mail が届きました。子供が何
経験できない環境で思春期を過ご
ど世界中から移り住んできた家庭の
か問題でも起こしたかと思い慌てて
す子供達がどのような大人に育つの
子供が集まっています。
開けてみると、全保護者に向けたレ
か 、心配ながらも楽しみな毎日で
学校では、定期的にインターナ
ターが添付されていて、
「学校のトイ
す。
ショナル・ナイトという催しが行わ
レに
『ナチスと KKK
（クー・クラック
しました。
January-February 2015
115
ソウル報告
E S S A Y
加藤 篤志
野村證券株式会社
アセット・ファイナンス部
次長
（ ARES マスター　M0902686 ）
韓国での勤務を終えて
日
かとう　あつし
1989 年野村不動産入社後、
2001 年より新日本 E&Y、
2003 年より野村證券勤務。
野村證券においては J-REIT
組成サポート及びその引受、
私募不動産ファンドの組成、
不動産流動化に関するアド
バイザーを務め、一貫して
不動産金融に関連する業務
に携わる。2010 年 5 月よ
り野村リファ資産運用株式
会社に出向し、韓国に軸足
を置いた不動産アセットマ
ネジメント業務を展開。
2014 年 11 月より野村證券
アセット・ファイナンス部
116
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
本では大変寒い日々が続いて
タイミングであり、かつ韓流ブームも
おりますが、皆様いかがお過
相まって日本からの観光客が年間
ごしでしょうか。この原稿を書いて
300万人を超えておりました。当時
いる12月下旬現在は、野村證券に
は、日本からだけではなく他の国々
所属しております、加藤です。
からの観光客数の増加を当て込ん
2014 年11月初旬にソウルでの勤
で、ホテル開発
（ 或いは他用途から
務を終えて日本に帰任いたしました。
のコンバージョン）プロジェクトが多
ソウルの筆舌に尽くしがたい
（ という
数企画されました。韓国の政権交代
と大袈裟ですが）
冬の寒さを耐える
と前後して日韓関係がギクシャクし
ことがなくなり、良かったなと思って
始め、またウォン高も進行し始めた
おります。因みに、ソウルにいる友
ことから、海外からの観光客数の読
人からは氷点下の世界だ
（ 最高気温
みを修正し想定稼働率などを見直す
がマイナス）というメッセージを貰っ
プロジェクトも多かったのではない
たりしています。
かと思われます。これだけが理由で
現在は東京に在住しておりますの
はないと思いますが、取り止めとなっ
で
“ ソウル報告”ではないのですが、
たプロジェクトもあったと聞きます。
ARESにお願いし韓国での4 年半を
しかし、客室の絶対数が不足してい
振り返るとともに帰任のご挨拶をさ
る
（ と言われている）ことから、新規
せていただきたく、寄稿させていた
開業
（ 或いは開業準備）のホテルも
だくこととなりました。
多数存在します。これからのことで
すが、日本のホテルオペレータによ
≪不動産マーケット≫
私がソウルへ赴任した時は、韓国
る新規出店もあるやに聞いておりま
す。
では前政権の終盤に差し掛かってい
オフィスについては、リーマン
たころです。当時は円高ウォン安の
ショック前に企画された複数の大規
模再開発が同時期に建ち上がって
ネスで使えるほどには
きたところでした。大量のオフィス
習得できませんでし
床が供給されたため、空室率が一
た。文法や一部の単
時的に高まりました。こうした大規
語など日本語と似てい
模再開発の中には、足元でも空室率
る部分も多々あるので
が高止まりしているオフィスビルも散
すが、会議の中での
見されます。
会話が何となく
（ ある
特筆すべきは、日本のメディアで
程度）
理解できる程度
も取り上げられたので皆様もご存知
です。4 年半も居たの
かもしれませんが、現代自動車グ
に、ここは後悔先に立
ループによる韓国電力の本社敷地
たず、もう少しやって
取得
（落札価格1兆円超）
ではないか
おけば良かったかなと
と思われます。当該土地は、このコ
思っています。
ラムでも話題にしましたCOEX
（大規
模商業モールあり、国際コンベン
≪生活≫
「景福宮前の広場にある、ハングルを制定した世宗大王像
（撮影は、ソウル在住の友人にお願いしました。）」
撮影：渡辺 未玲 氏
ションセンターあり）
の大通りを挟ん
それぞれの期間及
で東側、GBD
（ Gangnam Business
び平均的な気温が日
District ）の東端に位置します。都
本
（東京）
とは異なりますが、四季が
は多くの日系の外食産業が進出し、
心のまとまった土地であり、実際に
感じられたのは非常に良かったと思
日本食が食べたくなれば相当数の
どのように活用されるのか注視した
います。ソウルの冬が長く寒いこと
選択肢があったことも幸いしたと思
いと思います。
は何度も書きましたが、氷点下15度
います。
の世界を経験できたことは良い思い
≪韓国語≫
出となっています。ところで、東京の
≪ご挨拶≫
2010 年 5月にソウルへ赴任しまし
自宅に戻って感じたことですが、家
帰任してから様々な方々にご挨拶
たが、それまでは韓国語に触れたこ
の中は明らかに東京の方が寒い
（私
をさせていただきましたが、多数の
とは一度もありませんでした
（赴任前
の家だけかもしれませんが）、という
方々よりこのコラムを読んでいたとい
に少し勉強はしましたが ）
。私は、
ことです。私が住んでいたソウルの
うお話をいただきました。拙文をお
不動産ビジネスは非常にドメスティッ
アパートは気密性が高く、床暖房
（オ
読みいただきました皆様、今回で最
クなものなので、現地の言葉で取組
ンドル）でしたので部屋の中では真
後となります。どうもありがとうござ
むべきであるとの信念を持っており
冬でも軽装で過ごすことができまし
いました。
ます。ということで、韓国で不動産
た。
今後も不 動産関連の業 務に携
ビジネスを展開するのであれば韓国
また、食生活は充実していたと思
わって参りますので、お会いするよう
語で行うべきであると考え、韓国語
います。海外赴任で重要なことは食
な機会があれば感想などお聞かせ
の習得に取り組んだのですが、ゼロ
べ物が合うかどうかだと聞くことが
いただければ幸いです。
からのスタートであり時間的な制約
多いですが、韓国料理は私の嗜好
もあったため
（言い訳ですが）、ビジ
に合致していました。赴任期間中に
皆様のご健勝とご発展を祈念して
おります。
January-February 2015
117
ARES Information
会員情報
■ 代表者の変更
次のとおり当協会会員の指定代表者が変更となりました。
※新代表者名を掲載。敬称略
＜正会員＞
●日本土地建物株式会社
代表取締役社長
平松 哲郎
平成26年11月1日付
●株式会社イデラキャピタルマネジメント
代表取締役社長
今井 夏生　平成27年1月1日付
●サンアローズ・インベストメント株式会社
代表取締役社長
平成26年12月17日付
太田 道春
●株式会社三井住友トラスト基礎研究所
取締役社長
山根　徹
平成27年1月1日付
＜賛助会員＞
ARES 活動カレンダー
※委員会等の議題・開催内容については、ARES メールにて随時ご報告しております。
ARES メールの配信登録は、当協会ウェブサイト（http://www.ares.or.jp/）からお手続きいただけます。
平成 26 年 12 月〜平成 27 年 1 月
12 月 4 日
第 2 回 CREM 研究会
平成 26 年度 ARES マスターフォーラム in 大阪
12 月 9 日
ARES 年金フォーラム 2014
12 月 12 日
ARES-EPRA European Real Estate Investment Summit
12 月 15 日 「J リート普及全国キャラバン 2014」第 6 回　福山セミナー
1月 8日
第 65 回企画委員会正副委員長会議
1月 9日
J リート実務委員会　第 4 回イベント推進分科会
1 月 14 日
第 85 回市場整備委員会
1 月 15 日
第 72 回運営委員会
1 月 21 日
第 18 回国際委員会
1 月 22 日
118
第 157 回実務研修会
「非上場インフラ投資とそのパフォーマンス／投資家の不動産投資プロセスとリスクマネジメント」
1 月 22 日
第 23 回保険会社の不動産投資に関する研究会
1 月 23 日
第 78 回理事会
新年懇親会
1 月 28 日
不動産投資運用業のコンプライアンス研修～基礎・体系編～
1 月 29 日
第 3 回 CREM 研究会
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
Book Review
[ 書 評 ]
コーポレートファイナンス実践講座
評者
赤井 厚雄
早稲田大学総合研究機構 研究院客員教授
コーポレートファイナンスについての講座は、今では
国内の多くの大学に置かれるようになった。それは、
資金調達や投資行動、配当政策や資本政策など、企業
を経営したり、企業や事業に対する投融資をおこなっ
たりする上で不可欠な基礎知識が「コーポレートファイ
ナンス」と呼ばれる科目に集約されているからである。
これは、金融教育の分野での先進国米国においてさ
らに顕著で、ほとんどの有力大学・ビジネススクールで
コーポレートファイナンスはファイナンス・金融のコア必
修科目として置かれ 、応用分野である「不動産証券化」
や「ベンチャーキャピタル」、
「ストラクチャードファイナ
ンス」などに進む登竜門と位置付けられている。とこ
著 者
出 版 社
発 行 日
定
価
堀内　勉（森ビル取締役 専務執行役員）
株式会社中央経済社
2014 年 10 月 1 日
4,800 円 + 税
ろが、実務家を対象にした大学院専門職課程で使える
「日本語で書かれた」コーポレートファイナンスの教科
書を探すことは至難の技である。
験から得られたインサイト、
「貸す側の気持ち、仲介す
る側の気持ち、運用する側の気持ち、借りる側の気持
国内で手に入るこれまでの教科書が過度に理論重
ち」を等しく理解できる立場にある「金融人」としての
視であったり、欧米の金融システムを題材にした英語
複眼的な視点が本書の随所に現れている。また、
「日
の本の表面的な翻訳
（ 用語の誤訳もしばしば指摘され
本では日本なりのファイナンスのあり方や仕事の回し方
る）
であったりすることがその理由である。
を体得しなければならない」
「企業側としても銀行員の
目利き能力を求めるだけではなく、企業が自社の事業
本書『コーポレートファイナンス実践講座 』は、著者
や技術について銀行員に理解してもらえるよう、・・・自
の堀内氏自らはしがきで執筆の動機を述べておられる
助努力が何より重要である」
「外部の関係当事者との
ように、そのような隙間を埋めることが期待される、日
突っ込んだやり取りができるようにならなければ、どれ
本語で書き下ろされた初めての包括的解説書というこ
だけファイナンス理論を理解していても意味がない」等
とができる。
の現実主義的視点も、ファイナンスの世界で良い仕事
をするためには重要なことだと、本書を読みながら改め
しかし、本書の真の価値は単に「解説書」としての
役割にあるのではない。堀内氏の銀行マン、証券マン、
て思う。ファイナンスの初学者・金融のベテランともに学
びの多い良書である。
運用会社、事業会社の財務・経理担当役員としての経
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119
Book Review
[ 書 評 ]
よくわかる インフラ投資ビジネス
～需要を読む、リスクを知る、戦略を練る～
評者
内藤 伸浩
一般社団法人不動産証券化協会 総括参与
（東京大学公共政策大学院 客員教授）
高度成長期に集中的に整備されたインフラが、これ
から一斉に更新期を迎えようとしている。ところが財政
難にある国や自治体が、膨大な更新投資をすべて財政
資金で賄うことは不可能である。そこで政府は、2013
年から2022 年までの10 年間で12兆 円規 模のPPP/
PFI 事業を推進する目標を掲げた。また世界的にも年
金基金等がインフラ・ファンドに積極的に投資を行って
おり、日本でも昨年 GPIF が基本ポートフォリオを変更
した際に、不動産等とともにインフラをオールタナティ
ブ資産に位置づけた。これらを背景にインフラ投資へ
の機運がいま急速に盛り上りつつある。
本書は、こうした動向を踏まえて、インフラ投資の仕
著 者
発
行
発 行 日
定
価
福島隆則（三井住友トラスト基礎研究所）
菅　健彦（日経 BP 社）
日経 BP 社
2014 年 12 月 1 日
2,500 円＋税
組みに関する知識を求める不動産・建設関係者やインフ
ラ特有のリスクについての知見を深めたい金融関係者、
者が満足感を得て、長期にわたって良い結果を出し続
公共インフラの民間委託を検討している公的セクター
けるモデル」、
「強気の需要見通しで、あるいは需要リ
の方々などに向けて書かれたものである。
スクを軽視して、当初に高い価格を設定すると事業の
著者は、インフラ投資市場の裾野を拡大することを
目的に書き下ろした入門書として本書を位置づけてい
を最も高められる民間事業者を選ぶことから始まる」
る。そして初級者にも理解しやすいよう、わかりやすさ
一見、当たり前のことを言っているようだが、読み進
にこだわるとともに、インフラ投資の心構えについても
めるうちに過去の失敗を踏まえた示唆であることに気
重要な視点として論述している。
付かされる。また、多数の具体事例やニュース記事が
確かに本書の記述は極めて平易で簡潔だ。しかし易
適宜挿入されていることも大きな特徴の１つであり、解
しく書かれているからといって、上っ面を撫でただけの
説を補完する役割を果たしている。さらに、市場規模
内容では決してない。本質的な論点に切り込み、イン
（図表 1-16は本邦初の推計）
や将来像を明示すること
フラ投資ビジネスに関わる者が留意し深く検討しなけ
で、企業や投資家などが、インフラ投資ビジネスを実感
ればならない問題点に、幅広く目配りを利かせている。
できるように配慮されている。
例えば「良いインフラ投資と悪いインフラ投資」とい
う章には、次のような記述がある。
「インフラ投資の理想は、事業に携わるすべての関係
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ハードルは高くなる」、
「良いインフラ投資は、事業価値
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.23
こうした良書が、時宜に適して上梓されたことは、こ
れからインフラ投資ビジネスに着手しようとする人々に
とって大きな福音となろう。
■ 編集後記
箱根駅伝で初優勝した青山学院大学原監督は、サラリーマン時代
に身に付けた目標設定と管理の徹底を練習に取り入れ、10 年で優
勝を狙えるチームを育てるという大目標を見事に達成されました。
2015 年は ARES 第 5 期中期事業計画の始まりの年です。皆様が、
この市場で無事に襷をつないでいくことができるよう ARES は新た
な目標を掲げ、一つひとつ、確実に実現していけるよう努めてまいり
ます。本年もどうぞ宜しくお願いいたします。( 七沢 )
■ マスター資格制度に関するお問い合わせ
マスター資格制度事務局
TEL：050- 3816- 3695
受付時間：10：00 ～17：30（ 土・日・祝日を除く）
ARES 不動産証券化ジャーナル　Vol. 23　平成 27 年 2 月 1 日発行
編集発行　一般社団法人不動産証券化協会
〒 107 - 0052
東京都港区赤坂 1 丁目 1 番地 14 号 NOF 溜池ビル 3 階
TEL
：03 -3505 - 8001
FAX
：03 -3505 - 8007
URL：http://www.ares.or.jp
Vol.09
THE ASSOCIATION FOR
REAL ESTATE
SECURITIZATION
September-October 2012
共に市場を創る
Vol.09 2012 September-October
特集
・鼎談 不動産証券化市場の歴史を振り返り将来を探る
倉都 康行氏
PR テック株式会社
代表取締役
堀江 正博氏
東急リアル・エステート・インベストメント・マネジメント株式会社
代表取締役社長
田邉 信之氏
公立大学法人宮城大学 事業構想学部
教授
一般社団法人
不動産証券化協会
THE ASSOCIATION FOR REAL ESTATE SECURITIZATION
ナサリーエス宮殿・アベンセラヘスの天井（スペイン・グラナダ）
ライオンのパティオ（中庭）に開口部をもつアベンセラヘスの間は、そ
の天井の美しさにおいて抜きん出ている。アルハンブラ宮殿内の各部屋
は、それぞれに意匠をこらした天井をもつが、ここの天井が群を抜いて美
しい。ドーム型の天井でありながら、上層部分を八角型の星形にし、そこ
に彩光のための窓を 16 個つくっている。そして、その窓の位置が、かぎり
なく天井に近いのである。つまり光が天井からふりそそぐように出来ている。
しかも２階建ての建造物のこの部分だけが吹き抜けになっている。単に
彩光のための窓ならば、もっと下に付けたほうが合理的のはずなのに、な
ぜか高いところにある。思うに、この部屋を設計した人は天文学につよい
関心をだいていたに相違なく、宇宙感覚とでもいうべきものを表現したかっ
たのだろう。私はそう信じて疑わないのだが、そうと推論できるような資料
はない。だが砂漠の民が天文学を発達させたという歴史に照らしてみれ
ば、この部屋こそが最もイスラム的空間と断言していいのではないか。つま
り、偶像崇拝を禁じたイスラム教における宇宙観の表現として見れば、
美事というほかないのである。このことを美学的用語で表現すれば抽象
芸術の美しさということになる。逆にいえばアルハンブラ宮殿のどこをさがし
ても具象的表現の傑作というものがない。たとえば「ライオンの噴水」と
いわれているところのライオンもリアルなライオン像ではなく、馬といわれれ
ば馬、犬といわれれば犬という程度のものである。つまりリアリズムというも
のが、神学的意味で禁じられているのである。そういうことを承知したうえ
で、写真の天井を見直してみると、全体が星の形をしていることはわかる
が、細部は名づけようのない凸凹で構成されている。美術史家たちはそれ
を「鍾乳石装飾」と名づけているが、もとよりそれはリアリズムではない。
（井尻千男：拓殖大学名誉教授）
一般社団法人
不動産証券化協会