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経営分析II
１２月８日　将来性分析：企業価値の評価（３）
１２月１５日　将来性分析：企業価値の評価（４）
１２月２２日　将来性分析：企業価値の評価（５）
アウトライン
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EVA（超過NOPAT）による企業評価
その他の企業評価法
資本コスト
企業評価のまとめ
EVA（超過NOPAT）に
よる企業評価
超過NOPAT
経済的付加価値(EVA)
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教科書の超過NOPATと同義
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EVAはStern Stewart（SS）社による登録商標
主な特徴
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業績評価に資本コストの概念を導入した指標
SS社によれば、EVAは株主価値の創出に密接に
関連している
EVAの計算
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EVA は下記の通り計算される
EVAの構成要素
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NOPAT（Net Operating Profit After Tax）
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資本
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負債+株主資本
資本コスト
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税引き後ベースの営業利益
加重平均資本コスト
（会計数値に対する修正）
ＥＶＡ（＝超過ＮＯＰＡＴ）
による企業評価モデル
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負債＋株主資本（＝資産）の価値を推定する
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
ＥＶＡは株主と債権者の両方に帰属する「利益」
評価モデル
負債＋株主資本の価値
NOPAT1 - WACC × BVA0 NOPAT2 - WACC × BVA1
= BVA0 +
+
+ ...
2
(1 + WACC )
(1 + WACC )
ＥＶＡと超過利益
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コンセプトは同じ
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利益と資本コストの差額
「持ち主」が異なるだけ
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ＥＶＡ：株主と債権者の両方
超過利益：株主だけ
ＥＶＡと超過利益
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評価モデルの比較
株主資本の価値
NI1 - re × BV0 NI 2 - re × BV1 NI 3 - re × BV2
= BV0 +
+
+
+ ...
2
3
(1 + re )
(1 + re )
(1 + re )
負債＋株主資本の価値
NOPAT1 - WACC × BVA0 NOPAT2 - WACC × BVA1
= BVA0 +
+
+ ...
2
(1 + WACC )
(1 + WACC )
株価・簿価比率
割引超過利益モデルの両辺を簿価で割ると…
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gn は簿価の成長率, たとえば (BV2-BV1)/BV1
 サステイナブル成長率を用いることが一般的
MV0
E[( ROE1 - re )]
E[( ROE2 - re ) (1 + g1 )]
= 1+{
}+{
}
2
BV0
(1 + re )
(1 + re )
E[( ROE3 - re ) (1 + g1 )(1 + g 2 )]
+{
} + ...
3
(1 + re )
株価・簿価比率
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超過利益の関数である
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ROEと株主資本コストの大小が大事
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
財務分析がROEの分析を中心としたことに注意
成長率の関数である
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
簿価がどのくらいの勢いで成長していくのか?
超過利益と簿価の関係に注意

簿価大＝＞資本コスト大＝＞超過利益小
ROAとWACCの関係

ROEと株主資本コストの関係に相似
株価・簿価比率
= 1+
ROE1 - re ( ROE2 - re )(1 + gbve1 ) ( ROE3 - re )(1 + gbve1 )(1 + gbve2 )
+
+
+ ...
2
3
(1 + re )
(1 + re )
(1 + re )
負債＋株主資本の価値・簿価比率
ROA1 - WACC ( ROA2 - WACC )(1 + gbva1 ) ( ROA3 - WACC )(1 + gbva1 )(1 + gbva2 )
= 1+
+
+
+ ...
2
3
(1 + WACC )
(1 + WACC )
(1 + WACC )
ROEとROA
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
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株主にとっての企業価値に直結するのはROE
であり、対応する資本コストは株主資本コス
ト
株主＋債権者にとっての企業価値に直結する
のはROAであり、対応する資本コストは加重
平均資本コスト（WACC）
それぞれの大小関係が企業価値に密接に関連
している
その他の企業評価法
割引キャッシュ・フロー
（ＤＣＦ）モデル
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企業の価値は、将来の企業の持主へのフリー
キャッシュフロー（FCF）の現在価値に一致
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持ち主：株主資本の出し手
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株主資本コストを割引率に用いる
株主資本の価値が算出される
持ち主：株主資本の出し手＋負債の出し手


加重平均資本コスト (WACC)を割引率に用いる
株主資本＋負債の価値が算出される
株価倍率による評価手法
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なぜ使われるか?
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倍率の例
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手軽である。それに尽きる。
株価収益率(PER)
株価簿価倍率(PBR)
株価キャッシュフロー倍率
なぜ駄目か
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根拠となる理論がないor極めて強い仮定が必要
比較可能な企業を選定することはほぼ不可能
資本コスト
資本コスト
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資本コストは資本の出し手が要求する，投資
に対するリターンである
資本コストは二つの重要な用途を持つ
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超過利益・EVA（後述）の計算
予測された超過利益・EVAを現在価値に割り引く
ための割引率
資本コスト
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株主資本コスト（割引超過利益モデルの割引
率）
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負債コスト
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CAPM （資本資産価格モデル） が代表的な推定
方法
通常、借入に対する利子率を用いる
加重平均資本コスト（EVAモデルの割引率）
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負債コストと株主資本コストを加重平均
資本構成（負債：株主資本）の予測が必要
ＷＡＣＣ（加重平均資本コス
ト）の計算
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割引率は加重平均資本コストである
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負債は時価で計算する
 短期の営業債務（無利子）は計算に含めない
株主資本をどうするか?
 自己資本比率を仮定するか，又は繰り返し計算
VD
VE
WACC
rD (1T )
rE
VD VE
VD VE
時価を使用する
資本コストの推定
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負債コスト
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
現在の企業の借り入れコストを用いる
税引き後ベース
株主資本コスト
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ＣＡＰＭ（資本資産価格モデル）？ＡＰＴ（裁定価格モデ
ル）？３ファクターモデル？
いずれにせよ、正確な推定はできない
 資本コストについての感応度分析が絶対に必要
CAPM : re = rf + b [ E (rM ) - rf ]
CAPMによる株主資本コスト
の推定例
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ベータ＝1.2
リスクプレミアム＝７．６％
リスク・フリー利子率＝５．８％、とすると
資本コスト: 5.8 + 1.2*7.6 = 14.9%
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規模による調整をおこなうこともある
CAPM : re = rf + b [ E (rM ) - rf ]
企業評価のまとめ
超過利益と配当とFCF
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期間無限大の、整合性のある予測が提供されれば
、どの企業評価モデルを使用しても同じ、しかし
有限期間の予測を使用した場合、FＣＦは使い物に
ならないことが多い(成長中の企業のFＣＦはマイ
ナスであることが多い）
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Penman(2001)のHome Depotの例
Penman and Sougiannis(1998)
（有限期間のプロジェクトの評価はＦＣＦで充
分）
Home Depot
Penman and Sougiannis
(1998)
ＦＣＦと超過利益（と配当）
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営業利益とＦＣＦと配当の関係
（Penman（2001））
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企業の営業部門と取引先とのやりとりが営業利益
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企業の価値創出は（営業）利益で測定される
企業の営業部門と財務部門の現金のやりとりがＦＣ
Ｆ
企業の財務部門と株主との現金のやりとりが配当
企業評価の４つのステップ
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経営戦略分析
会計分析
財務分析
将来性分析