1. No category

CFA 協会ブログ
2014 年 7 月 23 日
No.194
プライベート・エクイティのパフォーマンス評価：PME vs. ダイレクト・アルファ
Evaluating Private Equity Performance: PME vs. Direct Alpha
プラサド・ラマニ, CFA
「プライベート・エクイティの評価：ダイレクト・ア
ルファ法」と題された最近の論文において、著者であ
るオレグ・グレディル氏、バリー・E・グリフィス氏、
ルディガー・ストゥッケ氏らは、一般的に用いられて
いるプライベート・エクイティ評価手法における重要
な問題を克服するため、「ダイレクト・アルファ」と
呼ばれる新しい技法を提案しました。
ある投資案件のパフォーマンスを評価する標準的なア
プローチは、それと関連する参照指数のパフォーマン
スと比較することです。一般的に、ある投資からのリ
ターンは、二つの要素、すなわちアルファとベータか
ら成ると考えられます。ベータは、受動的なベンチマ
しかしながら近年、PE 投資のアルファを推定するため
に多くのヒューリスティックな（数学的に確固たるも
のではなく、経験的なアプローチに近い）手法が用い
られてきました。パブリック・マーケット・エクイバ
レント（PME)として知られるこれらの手法が実際にヒ
ューリスティックであるのは、関連する上場市場ベン
チマークのリターンと比較することで、間接的にアル
ファを分解しようとするものであるためです。
基本的にこれらの手法は、他の投資可能な資産に投資
することと比較した機会費用を測定することで、PE 投
資の価値を評価しようとします。
PME 手法
ーク投資から得られるリターンに相当する一方、アル
ファは非市場的源泉に由来するリターンです。
PME 手法に共通した基礎は、PE 投資の投資キャッシ
ュ・フローを一つの参照ベンチマークに適用して代替
アルファは運用者のスキルの結果であると見なされ、
資産配分と投資を決定する上で重要なインプットとし
て用いられます。
アルファを算出するための統計的な手法では、モダ
ン・ポートフォリオ理論の道具のなかから回帰分析が
的な内部収益率（IRR)を算出することです。アルファ
は、従って実際の PE の IRR と代替的 PME の IRR との差
としてヒューリスティックに決定されます。よく用い
られる PME 手法には以下のようなものがあります。
·
ICM/PME
·
PME+
·
mPME
用いられます。しかしながら、この手法が（少なくと
も統計的な観点から）効くのは、投資対象が公に売買
され、流動性も高い場合だけです。これはプライベー
ト・エクイティ（PE)投資には大きな問題です。という
のは、PE は「プライベート」で流動性に欠けるだけで
はなく、主観的な査定と評価の遅延に起因する平準化
という重大な問題も示すからです。
ロング―ニッケルズの指数比較法（ICM/PME)は 1996 年
に提唱され、最初の PME 法とされています。このアプ
ローチでは、PE 投資の資本拠出と収益分配はすべて、
それぞれと金額と時期を同じくする参照ベンチマーク
日本 CFA 協会
1
の投資と売却に対応させられます。これによって、拠
ダイレクト・アルファ法の主な利点は、上記で論じた
出と分配は同一になりますが、残存する純資産価値
ヒューリスティックな手法の多くの問題を避けて、選
(NAV)は異なるものとなります。このように算出され
択された参照ベンチマークに対するアルファそのもの
た PME IRR が、投資の実際の IRR を評価する基準とな
の算出を実際に定形化することです。
ります。
この手法では PE の全てのキャッシュ・フローを同じ満
ICM/PME は理解しやすいものの、PE と同じようには現
期時点までの参照ベンチマークのリターンに掛け合わ
金化されないことが一つの問題です。大きなアウトパ
せることで将来価値を算出し、これらと最終的な NAV
フォーマンスやアンダーパフォーマンスがあると、参
を合わせてネット・キャッシュ・フローとします。こ
照ポートフォリオは後に大きなロングまたはショー
れにより、実際の PE キャッシュ・フローに対する参照
ト・ポジションを抱えることになります。また、投資
ベンチマークの変動の影響は事実上中立化されます。
が満期に近づいたところでのベンチマークの大きな変
このように、ネット・キャッシュ・フローは参照指数
動は、投資残額には影響がないものの、参照ポートフ
の変動に影響を受けない一方、指数リターンに対する
ォリオの残余価値には大きな影響があります。
相対的な PE リターンのみを反映します。
PME+法は、クリストフ・ルヴィネ氏とキャピタル・ダ
ダイレクト・アルファ法は、スティーブン・N・カプラ
イナミクス社が導入し、残余価値が等しくなるように
ン氏とアントワネット・ショアー氏が導入した KS-PME
分配に一定の基準化係数を適用することで前記の問題
と呼ばれる PME 手法と深く関係しています。これは、
を調整しようとしたものです。この手法の一つの大き
参照ベンチマークに対する PE 投資の資産乗数効果の測
な欠点は、計算された IRR に対する固定基準化係数の
定を図るものです。１を上回る（下回る）KS-PME は、
影響にあります。なぜなら、IRR は早期の分配に大変
その PE 投資が参照ベンチマークより高い（低い）リタ
敏感だからです。アウトパフォーマンスやアンダーパ
ーンを産み出したことを示します。ダイレクト・アル
フォーマンスによる分配の減殺または拡大は、計算さ
ファは KS-PME 法を年率化したものと考えることができ、
れた IRR に拡張的に作用します。また、PME+は投資可
KS-PME が１のときはゼロとなります。
能な方法ではないため、実際のポートフォリオが複製
することができません。
これら異なる手法を過去のデータから検証すると、重
大な誤差が生じることがある他のヒューリスティック
mPME 法はケンブリッジ・アソシエイツ社が開発し、
な手法と比較してダイレクト・アルファが優れている
PME+法と似ていますが、一定の基準化係数の代わりに
ことが示されます。
各中間期の PE NAV に基づいた時系列変動する基準化係
数を用います。しかしながら、これも前記のような計
算された IRR に対する係数の効果を除去するものでは
ありません。実際、PE の中間 NAV に基づいて分配を再
基準化すると、中間 NAV 計算に何らかの価格問題があ
る場合に追加的なバイアスをもたらします。
ダイレクト・アルファ法
日本 CFA 協会
2
ICM/PME法
2001年末
2002年末
2003年末
2004年末
2005年末
2006年末
2007年末
2008年末
2009年末
2010年末
実際のPE ポートフォリオ
参照指数
C
D
NAV PE Net CF
100
0
-100
100
0
0
0
78
100
25
-75
100
0
0
0
111
50
150
100
117
0
0
0
135
0
150
150
142
0
0
0
90
0
100
100
113
0
0
75
75
131
IRR
17.5%
ICM/PMEによる仮想ポートフォリオ
C
D
NAV ICM
Net CF
100
0
100
-100
0
0
78
0
100
25
175
-75
0
0
194
0
50
150
105
100
0
0
121
0
0
150
-23
150
0
0
-14
0
0
100
-118
100
0
0
-137
-137
ICM IRR
ΔIRR
6.0%
-11.5%
PME+ 法
2001年末
2002年末
2003年末
2004年末
2005年末
2006年末
2007年末
2008年末
2009年末
2010年末
実際のPE ポートフォリオ
参照指数
C
D
NAV PE Net CF
100
0
-100
100
0
0
0
78
100
25
-75
100
0
0
0
111
50
150
100
117
0
0
0
135
0
150
150
142
0
0
0
90
0
100
100
113
0
0
75
75
131
IRR
17.5%
PME+による仮想ポートフォリオ
C
s ・D
NAV PE
Net CF
100
0
-100
0
0
0
100
13
-87
0
0
0
50
80
30
0
0
0
0
80
80
0
0
0
0
53
53
0
0
75
75
基準化係数 s
0.53
PME+ IRR
4.0%
ΔIRR
-13.5%
mPME法
2001年末
2002年末
2003年末
2004年末
2005年末
2006年末
2007年末
2008年末
2009年末
2010年末
実際のPE ポートフォリオ
参照指数
C
D
NAV PE Net CF
100
0
100 -100
100
0
0
95
0
78
100
25
190
-75
100
0
0
235
0
111
50
150
170
100
117
0
0
240
0
135
0
150
130
150
142
0
0
60
0
90
0
100
40
100
113
0
0
75
75
131
IRR
17.5%
mPMEによる仮想ポートフォリオ
C D mPME NAV ｍPME Net CF
100
0
100
-100
0
0
78
0
100
23
177
-77
0
0
196
0
50
120
137
70
0
0
158
0
0
89
77
89
0
0
49
0
0
44
18
44
0
0
20
20
ｍPME IRR
ΔIRR
表中の C は PE およ
び参照ベンチマーク
に基づく仮想ポート
フォリオへの拠出
額、D は分配額。
Net CF は各期のネッ
ト・キャッシュ・フ
ローと満期時 NAV の
合計。
ｓは基準化係数で、
ｓ・D は PE ポートフ
ォリオの分配額に一
定の基準化係数をか
けたもの。
D mPME は PE ポー
トフォリオの分配額
に各期の基準化係数
をかけたもの。
FV(C)、FV(D)は、PE
ポートフォリオの C、
D に当該期末から満
期となる 2010 年末
までの参照指数リタ
ーンをかけたもの。
4.6%
-12.9%
ダイレクト・アルファ法
実際のPE ポートフォリオ
将来価値
参照指数
C
D
NAV PE Net CF
FV （C) FV （D) NAV PE FV (Net CF)
2001年末
100
0
-100
100
131
0
-131
2002年末
0
0
0
78
0
0
0
2003年末
100
25
-75
100
131
33
-98
2004年末
0
0
0
111
0
0
0
2005年末
50
150
100
117
56
168
112
2006年末
0
0
0
135
0
0
0
2007年末
0
150
150
142
0
138
138
2008年末
0
0
0
90
0
0
0
2009年末
0
100
100
113
0
116
116
2010年末
0
0
75
75
131
0
0
75
75
IRR
日本 CFA 協会
17.5%
ダイレクト・アルファIRR
ΔIRR
12.6%
-5.0%
3
結論：PME かダイレクト・アルファか？観点の問題
アラブ首長国連邦に拠点を置くあるファミリー・オフ
ィスのダイレクターで、ポートフォリオ全体の投資リ
この議論のあと、ダイレクト・アルファは PME より優
スクとリポーティング体制の開発、管理、監督を担当。
れており、好ましいと結論できるほど明瞭になったで
ファイナンシャル・リスク・マネジャー。ジョージア
しょうか？私の経験では、ダイレクト・アルファは
工科大学で修士。
PME 分析よりも強固であるように見えます。PME を用い
た IRR 計算は、キャッシュ・フローや指数値の比較的
(翻訳者：清水
英佑）
小さな変動に対して大変敏感となることがあります。
また、ダイレクト・アルファは、モダン・ポートフォ
リオ理論をプライベート・エクイティに適用するとい
う点で、最も正解に近いものです。
最後に考慮すべき最も重要な疑問は、参照ベンチマー
クがファンド投資の機会費用を正確に示しているかと
いうことです。これは、どんな分析も現実に即したも
のであり、無益な数値演習にとどまらないようにする
ためです。
執筆者
英文オリジナル記事はこちら
http://blogs.cfainstitute.org/investor/2014/07/2
3/evaluating-private-equity-performance-pme-vs-d
irect-alpha/
注) 当記事は CFA 協会（CFA Institute）のブログ記事
を日本 CFA 協会が翻訳したものです。日本語版および
英語版で内容に相違が生じている場合には、英語版の
内容が優先します。
プラサド・ラマニ（Prasad Ramani）
日本 CFA 協会
4