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株式会社ジャパンエコノミックパルス
Japan Economic Pulse Co., Ltd.
格差是正に「原油急落」の即効薬
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地方経済を支援、1－3 月の消費と GDP を底上げへ
アベノミクスでは都市部と地方、大企業と中小企
業、富裕層と低所得者層といった格差拡大が問題と
なっているが、原油急落は格差是正の即効薬となる
ものだ。とくに円安などでコスト負担が増大してき
た地方経済には、一部製造業の国内回帰とあいまっ
て支援材料となりやすい。1－3 月期の個人消費や
GDP を押し上げるほか、日本株市場では消費税増税
などで出遅れてきた内需株に追い風となる。4 月の
統一地方選でも与党にプラスとなり、今春の春闘で
の賃上げ機運との相乗効果で好循環に期待感をつな
ぐ。
地方小売株、昨年の逆風から出直り機運
「初売り商戦の底堅さは、昨年 4 月の消費税増税
を契機とした国内消費減速の一段落を示すシグナル
として注目される」――。
国内証券のストラテジストは、このような期待感
を示す。百貨店大手 4 社が 5 日にまとめた初売りの
売り上げ状況によると、2 社が前年比プラス、2 社が
マイナスとまちまちの結果となった。しかし、前年
比－1.4％のマイナスとなった J・フロントは、松坂
屋上野店が建て替えのため一部閉鎖中の影響を受け
たほか、前日比で休日が 1 日減ったことなどが原因
としており、消費税増税や駆け込み需要の反動、物
価上昇と賃金伸び悩みなどを受けた消費の落ち込み
に一服感が見られている。
また、JR 各社によれば、年末年始の鉄道利用者は
前年比＋2％の増加となった。さらに航空機では国内
線が＋1.6％、国際線が＋13.3％のプラスを記録。訪
日外国人の増加が影響しているとはいえ、12 月 28
日に開催された中央競馬・有馬記念の売り上げが前
年比＋10.7％の大幅増となるなど、局地的ながらも
アベノミクスの「トリクルダウン(滴り落ちる)効果」
が散見されつつある。
とくに原油急落を受けたガソリンなどの資源エネ
ルギー下落は、円安と消費増税などで企業・家計の
コスト負担が増加する一方、アベノミクス効果の波
及が遅れている地方経済に干天の慈雨となる。最近
は一部製造業から国内への生産回帰が見られ始めて
おり、安倍政権による地方創生策が遅れる中でも、
「都市部との格差是正」で即効薬となり得るものだ。
4 月の統一地方選に向けて与党のプラス要因となり、
今春の春闘での賃上げ機運や今後の地方創生策の発
動余地とあいまって、国内経済のバランスの取れた
好循環入りに期待をつなぐものだ。
実際に宮城県仙台市に本社を置く河北新報社によ
ると、
「初売りで東北の大型店の多くが前年並みの売
2015/1/9
上高を維持したことが、7 日までの取材で分かった」
（8 日付け同紙）という。昨年は消費税増税前の駆
け込み需要で押し上げられたが、その反動減は限定
的となっている。地方経済でいえば、日本株市場で
は地方銀行株が「再編期待」という投資テーマが残
る一方、直近 1 カ月では低迷が続いてきたが、その
中でも群馬銀行、長野銀行、北日本銀行、八十二銀
行、宮崎銀行、島根銀行などの株価はこの 1 カ月で
打たれ強さを保ってきた。
また、東証の小売業指数でも、直近 1 カ月間の個
別・上昇率ランキングの上位には、北陸を拠点とす
るクスリのアオキ、中・四国地方を地盤とするスー
パーのイズミ、中部地方の外食チェーン・物語コー
ポレーション、イオン北海道――が食い込むなど、
苦境にあった「地方の内需関連株」に出遅れ修正が
見られている。直近の 12 カ月間では－4.3％と低迷
してきた愛知地盤の総合スーパー大手、ユニーグル
ープ・ホールディングスも、この 1 カ月では＋4.2％
と出直りに転じてきた。
日本国内での生産コスト低減に関しては、資源エ
ネルギー庁によると、原発停止と火力発電の増強に
伴う国内での燃料コスト増加分は、2012 年度が約
3.1 兆円、2013 年度が約 3.8 兆円の増加と試算され
てきた。今年は 4 月の統一地方選が終了すると、芋
づる式に原発の再稼働が見込まれ、火力燃料の調達
コスト低下と二重の効果により、企業や家計の電力
料金などの負担を和らげていく。
また、昨年夏場に 1 バレル＝100 ドル近辺だった
原油相場が 50 ドル割れへと半値近くに急落してき
たことで、政府試算によれば、原油 3 割安で輸入代
金が約 4.5 兆円、LNG（液化天然ガス）と合わせ約
6.7 兆円、消費税 3％減税分のリフレ効果があるとさ
れている。
NT 倍率に調整低下の余地、TOPIX 出遅れ修正焦点
現在の円安地合いが維持された中での資源エネル
ギー下落は、1－3 月期 GDP の支援材料となりやすい。
とくに日本の GDP は昨年 4－6 月、7－9 月と 2 期連
続でのマイナスが続いただけに、テクニカルな反動
回復のエネルギーを秘めている。
すでに足元で NY 原油先物は円換算ベースで、前年
同期比－48％の大幅下落となってきた。最近では
2009 年 10－12 月に－44％という急落ケースがあっ
たが、同期の実質 GDP では家計最終消費支出が前期
比＋1.6％という高い伸び率を記録している。その前
では 2001 年 10－12 月期に－48％という原油急落が
あったが、同期の消費支出も＋0.5％とプラス化を示
した。
資源安による内需株への支援効果は、日本株市場
での「NT 倍率」にも影響を及ぼしやすい。外需依存
度の高い日経平均株価を内需寄与度の高い TOPIX で
割ったものだが、昨春の消費増税ショックや円安打
撃などによる内需株の低迷が続くなかで、最近では
12 月 25 日に 12.53 倍へと上昇した。11 月 13 日の
12.52 倍や 2013 年 12 月の 12.72 倍、さらにさかの
ぼると 1999 年以来の高水準となっており、円安頼み
の株高のバランスの悪さや外需株の過熱感が示唆さ
れている。
その後は全体株の下落もあり、NT 倍率は低下へと
転換。8 日には 12.45 倍の方向に小幅低下している。
過去には昨年末からのケースのように、全体株の下
落に伴い、NT 倍率が低下するケースがある一方、内
需寄与度の高い TOPIX に出遅れ修正の上昇が進む形
で、NT 倍率が健全化の低下を辿る例がある。
例えば TOPIX が 2014 年 5 月の 1143 ポイントから
7 月の 1300 まで＋13％上昇した局面や、2012 年 12
月の 776 から 2013 年 5 月の 1289 まで＋66％の上昇
となった局面などは、
「NT 倍率の上昇行き過ぎ修正」
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
10,000
11,000
上値余地↑
↑原油急落
Dec-14
Nov-14
Oct-14
Sep-14
Aug-14
Aug-14
Jul-14
Jun-14
May-14
Apr-14
Mar-14
Feb-14
Jan-14
Dec-13
Nov-13
Oct-13
Sep-13
Aug-13
12.7
12.6
12.5
12.4
12.3
12.2
12.1
12.0
11.9
11.8
11.7
11.6
円
1,450
NT倍率（日経平均/TOPIX）とTOPIX
1,350
TOPIX上昇↑
倍率↓
1,250
TOPIX↑
1,150
1,050
倍率低下↓
NT倍率（左軸）
950
850
TOPIX（右軸）
750
Dec-14
Nov-14
Oct-14
Aug-14
Jul-14
Jun-14
May-14
Apr-14
Mar-14
Jan-14
Dec-13
Nov-13
Oct-13
Sep-13
Aug-13
Jun-13
May-13
Apr-13
Mar-13
Feb-13
Dec-12
Nov-12
Oct-12
倍
小売業（左軸）
ﾊﾞﾝﾄﾞ上限
13週線
原油（右軸）
東証・小売業指数の13週移動平均線を
中央値のボリンジャーバンド
円換算のNY原油先物（軸を上下反転）
原油安↑
原油高↓
970
950
930
910
890
870
850
830
810
790
770
と「TOPIX の出遅れ物色」が重なり合う形で TOPIX
の上昇モメンタムが後押しされている。現在はギリ
シャ不安や原油安によるリスク回避相場の先行き不
安は残るものの、潜在的に NT 倍率の調整低下に連動
した TOPIX の底上げ余地が残されている。
なお、米国株市場でも昨年 12 月からは原油安が株
安材料となる場面が見られているが、内需関連株に
は着実にプラス要因となってきた。S＆P500 の直近 1
カ月における業種別・上昇率ランキングでは、上位
20 セクターの中に、百貨店（＋8.66％）、家具・装
飾小売り（＋8.50％）
、薬品小売り（＋8.37％）
、衣
料小売り（＋5.80％）
、専門店（＋5.64％）
、食品小
売り（＋4.76％、
）自動車小売り（＋4.74％）、スー
パーマーケット(＋3.98％)、住宅関連用品小売り（＋
3.71％）など、消費関連株に逆行高の場面が見られ
てきた。
S＆P500 平均の－1.67％を大きくアウト・パフォ
ームするものだ。日本でも外部環境に不透明さが続
く中にあって、原油安を受けた内需関連株の相対的
な打たれ強さが投資テーマとして注目されよう。
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